国庆特约│你永远搞不清市场为什么下跌，坚持投资“可持续”！

编者按：今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。

你永远搞不清市场为什么下跌

中欧基金 曹名长

每次下跌之后，总有许多文章描述最近市场为什么下跌。这些文章看起来都很有道理，问题是，大家想过没有，如果这些文章的作者如此了解市场为什么下跌，那么他们为什么不在市场下跌之前，就做空市场呢？这样岂不是作者自己就可以赚得盆满钵满了？

很显然，一般写“为什么市场下跌”这类文章的作者，其实并不了解市场为什么下跌。这让我想起一个故事，春秋时代，有一个君王听说有个方士有长生不死之术，就派人去请。结果，派去的人路上耽搁了，等找到方士，方士正好生病故去。君王大怒，要惩罚派去的使者。这时候，一个大臣就说：“既然方士自己都不能避免自己的离世，你还找他要什么长生之术呢？”放到今天，这个故事与那些自称“了解市场为何涨跌”之人，颇有异曲同工之处。

这种“其实大家基本搞不清为什么市场下跌”的现实，在1987年以美国股市崩盘为开始的世界市场崩盘中，表现的淋漓尽致。当时，美国股市先开始毫无理由的暴跌，一天之中下跌将近30%。紧跟着，全球市场恐慌弥漫，香港市场更是直接跌到被迫休市。但是，当时什么事情都没有发生，既没有恐怖的古巴导弹危机，也没有神户大地震，也没有贸易摩擦。美国最著名的共同基金经理彼得·林奇，就在自己的几本书里反复表示，自己当时完全不了解为什么下跌。

那么，这种下跌有什么实际意义呢？完全没有意义。1987年的暴跌，被证明是一次完全无厘头的暴跌（虽然美国股市在一天之内跌了将近30%）。在1987年暴跌之后，当时的点位被后来的历史证明，是一个极好的买点。可惜的是，在那种弥漫全球的恐怖氛围之中，没有几个人还敢出手。

当然，这里所说的预测市场下跌没有意义，并不是说在所有的情况下，预测市场是否会下跌都没有意义。在市场特别贵的时候，预测市场可能下跌，仍然有非常大的意义。比如，在2015年年中、创业板指数达到150倍PE（市盈率）的时候，预测这样的市场没有长期持有价值，是非常有意义的。

不过，当前的A股市场并不属于这样的情况。上证综合指数已经回到2015年以来的低点，一些优质、低估值公司的估值，甚至低于2015年的低点。A股估值处于历史最低区间，仅高于2008年的低点，长期来看的投资价值显而易见。类似的标的在香港市场也比比皆是，有时候还有比A股市场更低的估值。在这种时候，投资者应当看到更多的机会、而不是恐慌。

世事轮回，沧海桑田。如果有人还记得，在将近20年前、就是2000年的时候，当时A股市场的PE（市盈率）估值高达60多倍。在当时，人们热衷于投资股票，在A股和H股同时上市的几家公司，A股的股价居然平均是H股的15倍之多。反之，当时人们并不喜爱房地产，上海市房价和年租金的比值只有10倍出头，以至于上海市要通过出台“买房送上海户口”的政策，来刺激房地产。

十几年过去，今天的市场变成了“买房要上海户口”，而股票市场变得人人避而远之，真是让人唏嘘不已。

但是，再往前看，在1990年到2000年的10年中，股票市场从100点上涨到2,000点（上证综合指数），足足涨了20倍，房地产市场却上涨了大概只有1倍（1990年北京商品化的部分房子卖到2000元左右每平米，2000年只有4000元）。又是一个轮回，不同的结果，对应的却是同样的哲理。

正如人必须先蹲下、才能跳得高，拳头必须先收回来、才能打出去一样，每一个大牛市的开始，永远是一个大熊市。森林燃烧以后产生的肥料，孕育了下一批树木的成长。人们对于某种事物的极端痛苦，会导致社会在这方面的改进。可惜的是，绝大多数投资者难以参透其中的奥妙、难以忍住自己躁动的内心、难以抗拒旁人喧嚣的呼喊，结果总是难免追涨杀跌，终究在这尘世的浪潮中身不由己、起起伏伏。

曹名长简介：

拥有21年证券从业经验，以价值投资著称于业内。他坚守价值投资理念，专注于挖掘低估值、有合理成长的潜力股。长期优异的业绩让他揽获了18座业内重磅大奖。

（本文由中国基金报记者应尤佳负责约稿）

可持续投资的积极践行者

交银基金 何帅

2018年以来，市场震荡加剧，年初至今上证指数已下跌近20%，在我看来，任何市场环境下保持一颗初心是每一个基金经理需要坚持的。我自2015年7月开始管理交银行业基金以来，始终保持这份以持有人的利益为核心的初衷在做投资管理。

于我个人来说，能否长期坚持在不确定的市场中寻找确定性的机会并给持有人赚到钱，是最重要的自我考核标准。自管理基金以来，虽然经历了指数熔断的2016 年、大小盘分化严重的 2017 年、震荡加剧的2018年，但交银行业、交银核心、交银持续成长仍为投资人取得了正收益，这是我内心感到比较欣慰的，没有让投资人亏钱这点，相信和我所坚持的投资理念是密不可分的。

数据来源：海通证券，时间截至2018.08.31

坚持投资“可持续”

从个人投资风格上来讲，我更偏向做绝对收益，个股的阿尔法收益对整体组合的贡献率更大。选股上我较为严苛，有自己坚持的选股标准，总结就是“长坡厚雪”。

1、需求是可持续且自然的

我眼中的“可持续”是基于驱动社会进步的原动力，是我们对品质、速度和分享的不懈追求。什么叫做“可持续”，即不用强迫，你也会去做的事情就叫可持续。比如吃饭、追剧、旅游、刷淘宝和朋友圈。我偏好挖掘出越来越多这样可持续的成长机会，这可以理解为“长长的坡”。

2、公司有很强的护城河

公司通过提升其竞争力在这个行业获得持续赚钱的能力，并且随着公司的增长，竞争力越来越强，护城河越来越厚。我希望优选在不断发展过程中，竞争力始终处于较强状态的企业，这是“厚厚的雪”。

只有同时满足上述两点，公司这颗雪球才能越滚越大，从而为股东带来可观的回报。过去一年，我的投资框架更加接近于价值投资的本质，看重企业长期现金流贴现的价值。或者说是用一种企业生命周期的角度，去看一个企业的终极价值。我认为投资既简单又不容易，我们以买一个地下停车位为例。

假设您想买自家小区售价为20万的地下停车位，每年租金回报有1万，也就是5%的年回报率。如果投资收益率目标5%并且永续，那么作为投资者，买下这个地下停车位可能是较好的选择, 这是投资中简单的部分。但对于很多上市公司而言，是否能把它理解成为一个地下车库，而它是否能在未来几十年带来持续稳定的租金回报，在分析和得出结论的过程中存在一定难度，这就是投资中不容易的地方。

投资风格偏稳 注重回撤控制

年初至今，我管理的交银行业、交银核心之所以能取得10%左右的绝对收益，除了与上文提到的一些投资理念有关，也和自己的性格及操作偏好有关。我的性格偏谨慎稳健，不是很倾向于小概率大弹性的投资，而更偏好在自己的能力圈范围内投资自己比较了解的标的。

对于买卖价格，我也有一些自己的坚持。个人比较看重安全边际，对于买入的价格有严格要求。我管理的基金组合整体估值水平在以投资成长股为主的基金中并不高，一般就是20到30倍左右。此外，为了让投资人有更好的投资体验，在适当的时候获利了结，尽量避免高波动带来巨大回撤。

以预期收益率为标准确定卖出价格，普通公司以2-3年的空间确定预期收益率，特别优秀的公司以5-8年的空间确定预期收益率，这类标的持股周期会较长。若一家公司短期内涨幅较高（市场因素造成或者主题因素引发的），之后的预期收益率就会降低，这种阶段，该笔投资的性价比就会大大降低，则可以考虑减持。如果是特别优秀的公司，其预期收益率相对较高，短期内很难达到，也就不存在减持的问题了。

以数字为例可能更加直观，比如一个三年时间周期，60%隐含回报率的公司。如果该公司短期上涨了40%，那么未来2年可能只有10%的年化回报率，风险和收益比的性价比就不好了。在操作上，我会考虑减持这类股票，这也是我所管理产品净值回撤比较小的重要原因。

市场下跌提升优秀公司吸引力

再回到今年的市场来讲，此轮A股市场回落超过我们的预期，虽然目前经济环境仍较为稳健，但经济的不确定因素在加多，而市场风险偏好持续下降。近期的市场下跌使得优秀公司吸引力提高，或许现在看优秀公司与二、三流公司相比，相对估值较高，但其确定性和抗风险性都强，并且在这波下跌后也有了比较好的价格。

我们预计四季度或明年年初，市场对于经济的担忧会降到低点。在宏观环境的压力下，下半年消费品公司的财务报表数据可能会面临低于预期或者短暂的周期性下滑，股价也可能会有较大的压力。对我们来说，虽然消费品短期景气度可能不佳，但如果对这些公司中长期成长空间和竞争力有正确的判断，对企业未来盈利有把握，那么短期内的调整实际上是给了我们比较好的中长期买入价格，所以目前我们想要通过对基本面的中长期判断尝试相对反周期的操作。

最后，我想说的是，在任职基金经理的三年多时间里，能为投资人持续获得优于市场平均水平的收益，这是自己感到幸运的地方。我不能说现在的投资框架完全是正确的、成熟的。在投资过程中，也会不经意犯错，投资框架仍有完善空间，但是我理解自己的投资框架整体上是越来越接近价值投资，这一点并不会改变，并且也会在之后的投资管理之路上不断修正和改进，力求为投资人获得稳定而持续的收益。

何帅简介：

上海财经大学硕士，8年证券行业经验。

2010年至2012年任国联安基金管理有限公司研究员。2012年加入交银施罗德基金管理有限公司，曾任行业分析师。2015年7月9日起担任交银施罗德优势行业灵活配置混合型证券投资基金基金经理至今；2015年9月16日起担任交银施罗德阿尔法核心混合型证券投资基金基金经理至今；2018年1月12日起担任交银施罗德持续成长主题混合型证券投资基金基金经理至今。

（本文由中国基金报记者陆慧婧负责约稿）

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。

“

中国基金报：报道基金关注的一切

Chinafundnews

长按识别二维码，关注中国基金报