国庆特约│为什么要关注仍不便宜的小盘股？

编者按：今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。

坚持价值投资

正确承担一些风险获得更多风险补偿

中庚基金首席投资官 丘栋荣

2018年6月，中庚基金作为公募基金行业的新生代，获得中国证监会核准设立。面对竞争激烈的中国资产管理行业，基于价值投资策略的竞争优势和资管行业的时代背景，中庚基金的定位为——深耕价值，只做价值投资。

坚持“原教旨主义”价值投资策略

中庚基金最终决定不做被动投资，以持有人利益为优先原则，坚持只做主动管理，专注于A股市场的主动权益投资。在主动权益投资中，中庚基金只做价值投资策略——“原教旨主义”的价值投资策略，即专注于资产本身的价值和现金流定价，而非基于市场行为和交易行为。我们将集中投研资源和优势，力争在主动权益市场中获得最大的竞争优势。

过去10年，全球资产价格上涨的较大原因来自宽松的流动性，而非基本面本身。无论是基本面最好的美股，还是基本面没那么好的中国房地产、日本债券等，其表现中很大部分因素来自流动性宽松，也就是估值的提升。

现在及未来资本市场的大趋势是流动性开始收紧，投资收益不能完全依靠估值的提升。所以，基于资产本身现金流和盈利的回报会变得更加重要。我们遵循的“原教旨主义”价值策略，将更加符合未来的时代背景。

从更长的周期来看，我们认为这种单一、纯粹的策略有一定的优势，能够基于资产本身获得相对确定性的回报，同时可能承担更低的风险，这是我们更能驾驭的方式，也可能是更能够帮助客户和投资人在更长的投资生命周期中，实现投资目标的一种方式。

另外，从市场空间和潜在商业价值上看，我们相信价值投资策略的市场容量足够大，即便是简单的单一投资策略，也能够充分满足不同客户的多元化的投资目标，足以支撑足够大的主动管理规模，获得足够高的商业价值。

正确承担一些风险

获得更多风险补偿

2018年以来，上证综指从年初的3500点跌至当前的2800点附近，经过持续调整，当前A股整体估值较低、利率水平较年初已降低很多，A股权益资产的风险补偿和吸引力显著提升，我们需要关注的问题则是基本面风险依然还没有充分释放，核心风险来自盈利的周期性波动风险。

与熔断时期的2638点相比，我们认为，A股估值更具吸引力，但基本面风险没有得到充分释放，熔断时期整体市场盈利处于周期性低点，而当前可能处于周期性相对高点，尤其是地产产业链、供给侧改革结构性风险仍然存在。虽然基本面风险没有充分释放，但是风险补偿已经较高，根据我们的统计，目前以中证800为代表的权益资产风险溢价充足，处于历史高位。

当前个股中位数估值已接近2012年底的水平，自下而上选择低估值股票的难度降低、机会增多。这其中包括传统的价值股、周期性行业，比如石油、农产品这类与国内地产产业周期和供给侧改革相关度不高的板块，还有以医药、TMT为代表的成长股，承担的风险较小，在低估值的背景下吸引力更加突出。

因此，我们认为，当前A股虽然没有2016年初的“低风险、高回报”预期状态，但对于有一定风险承受能力的投资者而言，可以多承担一点风险，包括高风险补偿资产如估值特别低的周期性行业，比如银行等。另外，风格风险方面，目前额外承担小盘、低流动性风格风险，可能可以获得不错的风险补偿；在特定风险来源方面，积极暴露油价、通胀风险，隐含的风险回报比较有吸引力；需要警惕的是高盈利能力（高ROE）风险，尤其是盈利能力处于周期性高点，但同时估值还比较高的行业和公司，比如部分具有周期性特征的消费品公司等。在低估值状态下，正确承担一些风险，获得有一定吸引力的预期回报和风险补偿。

以中小市值公司为例，在整个经济和盈利处于周期性高点时，目前高盈利能力的公司风险可能较大，包括很多行业大市值的龙头公司，市场可能显著低估了它们盈利能力的周期性，同时高估了成长性、稳定性和持续性，导致这类公司性价比不高、估值高、风险并没有市场想象的那么小。反之，我们关注股价下跌较多、估值便宜、基本面较为稳定，或者是处于周期性低点的行业或公司，包括众多的中小市值公司。

小盘股估值在过去5年并没有便宜过，当前小盘股整体定价仍然没有特别的优势。那么，我们为什么会关注小盘股？原因在于：小盘股跟大盘股最大的不同是，数量多且较为分散，基本面和估值的方差较大。全市场市值50亿以下的公司接近2000家，以这一数量从中找到被市场低估的公司概率也较大，可以挖掘一些被错误定价的公司。

同时，从基本面上看，很多的中小市值公司跟宏观风险、周期性风险相关度并不高，甚至负相关。在持续下跌后，有机会找到较多的基本面好、估值低、隐含回报率高的中小市值公司来构建投资组合，需要承担的则是中小市值风格风险和低流动性风格风险，承担了这些风险，可能可以获得良好的基本面、较好的成长性、较低估值、以及较高隐含回报的公司。

丘栋荣简介：

中庚基金首席投资官，10年证券从业经验。曾任群益国际控股上海代表处研究员；2010年9月至2018年4月任汇丰晋信基金公司研究员、高级研究员、股票投资部总监等职。其曾管理的汇丰晋信大盘基金，于2017年、2018年连续两年获得基金业权威奖项，实现了金牛奖、金基金奖和明星基金奖的“大满贯”。

（本文由中国基金报记者项晶负责约稿）

积极发掘新经济下主导产业中的龙头企业

建信基金权益投资部副总经理 许杰

2018年A股市场整体走势欠佳。究其背后可能的原因，一方面源于投资者对于宏观经济下行的担忧。wind数据显示，尽管2018上半年上市公司整体盈利增长超14%，但在贸易摩擦加剧、基建投资下滑等因素影响下，投资者对宏观经济下行的担忧情绪浓重。另一方面源于投资者风险偏好的下降。2018年上半年风险事件频发，企业债违约事件增多，部分P2P平台暴雷，导致信用风险上升，多因素引发投资者对权益投资的信心下降。

在震荡下跌的A股市场中，整体市场风险偏好下降，投资者对于股票的选择更加严苛，在筛选股票的框架中，既注重行业基本面和上市公司的成长性，也较以往更加看重上市公司的资产负债表和现金流量表，由此也推动了2018年绩优上市公司和绩差上市公司在二级市场的走势更加分化。

对于A股市场未来的走势，先放眼到全球的宏观经济。美国2018年二季度实际GDP年化季环比初值为4.1%，创4年新高，失业率处于较低的水平。因此，美联储继续推进货币正常化的进程，持续加息缩表。国际石油价格自2016年初触底以来持续上行，由于供给的原因，预计油价仍将在高位维持，同时由于提高从中国进口商品的关税，美国明年的通胀水平可能将进一步上行，预计美联储明年将进一步提高联邦基金利率水平。

2018年部分新兴市场国家（例如阿根廷和土耳其）经济下行，在美元利率上行的背景下，资金外流导致本币汇率大幅下跌，从而引发货币危机，并向债务危机演化。从历史上来看，在美元进入加息周期的时期，如果一国的经济面临下行压力，在债务负担较重尤其是外债较多的情况下，会出现资金外流，从而引发金融危机，例如80年代的拉美金融危机和98年的亚洲金融危机。本次美元加息周期中，除阿根廷和土耳其外，部分新兴市场国家仍面临较高的风险。

将视角转回到国内，综合考量全球经济环境及国内经济发展现状的基础上，党中央国务院高瞻远瞩，及时出台资管新规等系列政策，旨在降低金融杠杆率，防范系统性金融风险。同时出台配套政策，控制地方政府隐性债务以及国有企业债务。这些政策短期会带来调整的阵痛，但长期会使我们的金融体系更加健康，经济发展更可持续，更能增强抵御外部风险的能力。

未来一段时期，中国经济仍将继续在调整中前行，在房地产等旧的经济增长增长动能逐渐回落的同时，经济创新增长的新动能逐渐提速。更具体来看，2018年以来基建增速下滑幅度较大，但在更加积极的财政政策支持下，基建投资增速可能会出现回升，一定程度上对冲未来房地产投资增速的下行。二季度消费一度出现疲软的迹象，但从历史上来看，中国消费增速的变化基本处于相对稳定的区间。当前贸易摩擦可能会对出口产生一定的冲击，但中国国内的市场巨大，同时中国出口的地区更加多元化，只要我们练好内功，贸易摩擦不会对经济产生大的冲击，反而会倒逼产品的结构升级。

A股市场未来走势的决定性因素包括经济、流动性和风险溢价三个方面。从流动性和风险溢价的角度来看，流动性环境从稳中偏紧转变为稳健中性，市场情绪对市场带来短期扰动，整体A股市场可能正在构筑底部区间。考虑到政策基调的边际放缓，后续A股市场面临的金融环境也有望改善。目前货币指标逼近历史最低，社会融资总量的增速已经度过滑落最快速的阶段，未来一段时期有望企稳回升。对A股市场来说，意味着风险偏好的下行和估值的调整逐步结束。另外，海外资金通过沪港通、深港通等渠道持续进入中国A股市场，也成为A股市场流动性的重要推动力量。

中国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济的增长动能正从要素驱动转向创新驱动，从中国制造转向中国创造，从制造大国转向制造强国，从中国速度转向中国质量。在微观层面，我们也欣喜地看到很多上市公司的创新动能在加强，部分产业的竞争力已经走在了世界前列，传统产业的结构升级也在加快。我们期待能如在上一轮以房地产行业为龙头行业、以重化工业为主导产业的周期中产生了一批优秀上市公司一样，本次经济“高质量发展”同样能产生一批优秀上市公司。围绕经济“高质量发展”，精选符合新经济发展方向的龙头公司，将是我们要做的最重要的工作。通过研究发掘新经济下主导产业中的龙头企业，跟随企业成长，将成为获取投资回报的重要手段。

许杰简介：

建信基金权益投资部副总经理，硕士，特许金融分析师（CFA），拥有十余年从业经验。许杰于2011年10月加入建信基金管理有限责任公司，2012年3月21日至2017年1月24日任建信恒稳价值混合型证券投资基金基金经理；2012年8月14日起任建信社会责任混合型证券投资基金的基金经理；2014年9月10日起任建信潜力新蓝筹股票型证券投资基金基金经理；2015年2月3日起任建信睿盈灵活配置基金经理；2015年5月26日起任建信新经济灵活配置基金经理；2017年3月22日起任建信中小盘先锋股票型证券投资基金基金经理。

（本文由中国基金报记者孙晓辉负责约稿）

对未来市场总体并不悲观

机会将远大于风险

银河蓝筹混合基金经理 袁曦

一、前三季度市场回顾

2018年前三季度的市场，板块间的轮换非常快，波动也明显加大。市场在二月份创出阶段性新高之后，一路向下，虽然阶段性出现过结构性行情，如医药、计算机等，但不改市场螺旋下跌的趋势。分行业来看，仅有休闲服务一个行业录得正收益（主要得益于权重股中国国旅的强势表现），其他行业均是负收益。相对抗跌的是银行、食品饮料和计算机，而跌幅居前的是综合、传媒和有色金属。

图：前三季度行业涨跌幅（截至9月21日），资料来源：WIND

前三季度市场表现疲软，一方面是由于在去年白马龙头为首的股票大幅上涨之后，预期和估值都不低，而伴随着宏观经济的下行，不达预期的公司显著增加，市场出现了估值和盈利双杀的局面，这和去年估值盈利双轮驱动截然不同；另一方面，国内持续的去杠杆和中美贸易摩擦的越演越烈，都加剧了市场的波动。整个前三季度，市场总体处于螺旋下跌的格局。

投资成败：今年投资的成功之处在于较早的布局了医药和计算机板块，抓住了今年市场的主线；经验教训是对全年板块轮动明显加快的现实认识不够充分，以至于未能及时兑现收益。

二、未来市场展望

从高频数据来看，下游需求仍然较为低迷，工业生产也未出现明显改善。总体来看，宏观经济仍然处于下行的通道之中，但考虑到美国对中国2000亿商品征收“阶梯关税”，出口企业有可能在年底前加大对美出口，出口对经济的下拉预计年底之前风险都不大，但明年存在一定的不确定性。

因此，我们能看到的是政府托底思维的再现，且暂时选择不走老路，即一方面把基建作为主要抓手，有望扭转目前4%增速的颓势，另一方面，托底思维还体现在减税降费上，寄希望于激发民间投资。政策托底已经比较明确，后续需要关注政策的执行力度和效果。后续我们对于政府稳定经济效果的观测指标主要来自于社融数据何时回升、地方债务发行进度以及信用利差能否收敛。

具体到市场策略上，我们对四季度整体不悲观：

（1）当前市场基于中美贸易摩擦和金融去杠杆的大环境，对宏观经济预期较为悲观，前期市场的持续回落也是对这一悲观预期的反应。而从目前的情况来看，虽然宏观经济仍然在下行通道之中，但失速的概率并不大，宏观经济显著差于悲观预期的概率并不大；

（2）政策基调正在变化，市场情绪有望逐步修复：无论是此前货币政策报告指出的，流动性从一季度“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理宽裕”，还是近期消费刺激政策和研发费用加计扣除新政，都显示出政策已偏暖，有望带动市场情绪的边际修复；

（3）经过前期的持续下跌，A股估值水平重新回到底部区间，无论是沪深300指数，还是中小板和创业板，估值水平都回到了历史最低的区间。这也反映出目前市场风险偏好已极度低下。

因此，在此背景之下，我们对未来市场总体并不悲观，机会将远大于风险。在配置上，我们主要看好以下几个方向：（1）景气度向上的行业：计算机、新能源汽车和医药等；（2）受益于风险偏好修复的行业：保险等β品种；（3）受益于宏观经济悲观预期修复的行业：银行和基建产业链。

袁曦简介：

英国约克大学硕士，13年证券从业经历，曾就职于交通银行，2007年12月加入银河基金管理有限公司，历任研究员、资深研究员、基金经理助理。2015年12月起先后担任银河蓝筹精选混合型证券投资基金、银河创新成长混合型证券投资基金、银河君荣灵活配置混合型证券投资基金和银河智慧主题混合型证券投资基金的基金经理。

投资风格以稳健著称，擅长个股挖掘和把握市场机会。始终坚持安全、价值、集中的投资原则，在追求投资标的安全边际高的前提下，实现收益的最大化。秉承自上而下选行业和自下而上选个股相结合的方法，进行板块和个股之间的调整。

（本文由中国基金报记者刘芬负责约稿）