上海沣杨资产王志强：我们如何做逆向投资？

 

逆向投资并非仅仅是指克服短期市场情绪或者交易层面的贪婪或者恐惧。在我们看来，做好逆向投资，非常重要的是真正从公司基本面的角度出发，寻找具体投资标的业绩增长曲线的重要转折点，从而实现在低预期的时候以好价格买到好公司，同时在高预期时回避人云亦云的投资陷阱。

投资人的线性思维是市场定价发生重大偏差和逆向投资有效性的重要来源之一。人们总是倾向于对过往或者眼前的经营业绩进行简单的线性外推，从而较为轻易的给很多公司贴上某种标签，比如高增长公司或者没有成长性的公司、优秀的公司或者管理不佳的公司，依据这种历史标签画出的PE Band，不乏盲目或者偏差。事实上，很少有公司能够维持理论上的线性增长，即使是最优秀的成长型公司，公司战略调整、行业需求周期变化、短期竞争格局改变等诸多因素，都会对具体的当期经营业绩产生非常明显的正向或者负面的影响。这种中周期（通常2-3年）的经营业绩提速或者下滑，通常又会较为明显的影响具体标的当期的估值体系。业绩增长曲线这种向上或者向下的拐点，往往是逆向投资买入或者卖出的重要机会。

在各种影响公司业绩增速曲线的因素中，行业的波动往往是较为容易判断的一种。如果我们选择的是行业中最具竞争力的企业，那么判断行业增速的拐点往往就是企业增速转折的重要依据。我们承认优秀的企业能够部分的超越行业，但如果是行业供需环境、政策、竞争格局等发生的重要变化，行业龙头通常也一样会受益或者受损。投资决策时，我们更倾向于“雪中送炭”，而“锦上添花”则往往会事与愿违。通常，如果一个行业的增速连续明显低于该行业的长期增长中枢，则往往提示可能存在逆向买入的机会，需要我们保持高度的兴奋；相反，如果一个行业出现连续明显异常的超高增速，那么增速回落往往是可以预期的，这时候保持警惕是比较现实的。

行业之外，还有一类增长曲线的变化来自于投资标的自身，比较经常出现的影响因素包括产能投入或者产出期、产品结构升级或者新产品过渡期、市场开拓或者收缩战线、竞争恶化或者局部改善、重要管理人员或团队的变更等。通常，公司层面的变化和外部行业环境的改变往往息息相关，并且，很多情况下两者是同向加强的，这会进一步放大短期内上市公司业绩的波动幅度。由于企业家更加在乎企业长期发展的战略利益，并不一定会对企业短期利润有高度的敏感度，企业业绩的波动其实是非常正常的。与行业变化相比，对由于企业自身因素导致的业绩增速拐点的判断将更加具有挑战性，通常需要我们对具体公司有较为长期的深入跟踪。

需要指出的是，部分投资人往往喜欢把具体公司业绩的波动归咎于诸如宏观经济等似是而非的因素，这样其实就陷入了某种程度的不可知论，因为宏观经济是很难准确判断的，我们无法把投资的逻辑基础完全建立在宏观经济等高度不确定的因素之上。影响具体行业和公司成长轨迹的具体关键变量才是我们真正希望努力寻找的。

在我们的投资体系中，逆向投资并非所谓的咸鱼翻身或者逆袭，我们强调更多的是对最优秀公司战略性投资机会的把握，因而我们希望寻找的战略性机会将是相对长周期的，通常至少会是投资标的2-3年的相对快速增长阶段。我们认为做好基本面逆向投资有两个非常重要的条件：一是我们所选择的公司必须是真正优秀的投资标的，它们通常具备良好的市场空间、优秀的商业模式，市场地位优势明显、管理团队具有执行力，这些公司能够或者历史上已经为股东创造了丰厚的投资回报，也因此是值得我们反复长期跟踪的；另一个重要前提是必须对所投资行业或者公司进行深入研究和有针对性的重点跟踪，紧跟影响业绩增长的核心变量。机会从来都是针对有准备的人，深入研究的目的就是更早发现隐藏在财务数据背后起决定作用的关键规律，从而在投资机会真正来临的时候能够果断的抓住。

逆向投资当然有不确定性和风险。一个比较可行的办法是进行前瞻性的大胆假设，然后在研究和最终投资实施的过程中小心求证，不断加大在确定性更高方向上的投资权重。由于我们寻找的逆向投资周期时间较长，具体的业绩拐点也不会一蹴而就，市场往往会留给我们相对充裕的时间去进行投资假设的验证。拐点之后，股价将会逐步上涨，至于何时选择结束投资周期，将具体取决于投资标的业绩增长所处的阶段和业绩预期在股价上的反映程度。

必须强调，可重复的逆向投资能力是整个投研体系共同长期积累的结果，也将是我们共同持续努力的重要方向。

作者系上海沣杨资产管理有限公司合伙人