金融行业：雷曼和AIG点评

　　招商证券 罗毅

　　次贷危机的多米诺骨牌效应。次贷引发的信用危机蔓延到整个美国的债券及信用市场，而信用市场的混乱致使次级债、CDO、CDS等衍生产品价格迅速贬值，大量持有这些金融头寸的投资银行、房贷公司乃至保险公司因此不断减计资产、大幅亏损，其结果是这些公司的评级被下调，又引发其他相关资产更进一步的贬值，其最终结果是部分金融企业或者资不抵债，或者现金流困难无法对其评级下降的债券提供抵押和担保，而不得已以破产告终。

　　垃圾债券压垮雷曼兄弟。雷曼由于近几年操作偏激进，买入了大量的住房抵押债券和高风险资产，杠杆系数非常高，其资产中45%是金融头寸，这些头寸中高收益的债券和贷款达327亿美元(2007年底数据)。高收益指的是那些投资评级在BB+以下甚至是没有投资评级的证券和贷款，可以说是垃圾资产。按资产级别来分，其二季度末持有的三级资产(没有市场价格，其价值是公司根据一系列假设计算出来的，通常是些经过多次打包和分割后的衍生产品)还有400多亿美元，这将近400亿的资产随时都可能变得一文不名。雷曼的股东权益仅263亿美元，根本无法消化垃圾资产贬值的损失，其命运只能是破产。

　　AIG失足于CDS。AIG在信用违约互换业务上出现大幅的亏损，3大评级机构都调低对其的评级，这将导致AIG向交易对手增加几百亿美元的抵押品，正是这几百亿几乎令AIG破产，其中期末现金流仅为22亿美元。在其中期132亿美元的亏损中，信用违约互换损失了147亿。一般而言，企业为了平衡其资产风险，通常卖出一张CDS合约，再买入一张来对冲，AIG持有1000亿左右的房地产、次贷证券，通过旗下的AIG FINANCIAL PRODUCT进行信用违约互换进行风险管理。可能是过于乐观对违约率估计不足，风险并未完全对冲掉，其资产负债表上的信用违约互换资产余额是116亿美元，而负债是242亿美元，其间还有126亿的缺口。

　　覆巢之下，焉有完卵。我们在关于次贷危机的报告中曾经指出信用体系的崩塌和房价的下跌，使得更多的即使是信用好的人也选择违约，那么更多资产将陆续出现问题，次贷的窟窿也会越来越大。目前来看，这种信用恶化的趋势很难得到遏制，三级资产的冲销过程中倒下了贝尔斯登和雷曼，那么一旦最为庞大的二级资产开始暴露问题，其结果是美国乃至全球都无法承受的。

　　这一周次贷危机再一次让低估其破坏性的人大跌眼镜，此前IMF对其将造成1万亿美元损失的预测现在看来还是有些估计不足。雷曼兄弟申请破产保护和保险巨头AIG可能倒闭的消息让全球金融市场震荡不已。次贷引发的信用危机蔓延到整个美国的债券及信用市场，而信用市场的混乱致使次级债、CDO、CDS等衍生产品价格迅速贬值，大量持有这些金融头寸的投资银行、房贷公司乃至保险公司因此不断减计资产、大幅亏损，其结果是这些公司的评级被下调，又引发其他相关资产更进一步的贬值，其最终结果是部分金融企业或者资不抵债，或者现金流困难无法对其评级下降的债券提供抵押和担保，而不得已以破产告终。

　　垃圾资产压垮雷曼兄弟

　　贝尔斯登被摩根大通收购，美林被美国银行收购，缺乏买家和美联储支持的雷曼则濒临破产，华尔街演绎的明星陨落的故事和其成就的无数个爆发传奇一样令人瞠目结舌。雷曼07年底尚有42亿美元的净利润，总资产近7000亿美元，截止08年5月底的中期业绩亏损不过23亿美元，即使考虑公司的财务报表可能在一定程度上隐藏了某些风险，这样的破产速度还是有些令人匪夷所思。我们可以具体来看看雷曼的财务报表。

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