新政催电企复苏 A股估值仍有分歧

　　景气上升 盈利恢复仍待时日

　　□ 银河证券研究所

　　此次上网电价调整的时间点和幅度(约为5%)基本符合我们的乐观预期。7月1日和此次累计的上网电价调整基本可以保证火电企业保持必须的现金流，同时也基本可以保证重点火电公司扭亏为盈。虽然此次调整暂未涉及销售电价，但是我们认为电价是资源价格形成机制改革中的重要一环，放松资源价格管制，推进资源价改从长期来看是必然的。这一次的调整是逐步上调电价的其中一步，决策层将视国内通胀变化和经济发展情况，长期循序渐进、适度的放松对电价的管制，上网电价和销售电价将继续上调。而近期国际大宗商品价格回落为放松价格管制创造了可行的氛围。我们预计2009年一季度是再次上调上网电价的较优时点，上调幅度预计为5%。

　　电价调整也印证了我们之前对行业运行趋势的判断，即电力行业景气随着上网电价的陆续调整而逐步复苏。值得关注的是，煤炭价格变化和电价调整步伐将左右电力景气复苏的进程，而电企的盈利能力若要恢复至07年的水平仍需较长时间。

　　在估值中，尤其是在行业处于周期底部且逐渐复苏时，我们继续着重考察公司的资产价值。基于“重置成本法”，并考虑到优质电源点的稀缺性和行业整合中大企业的优势，给予火电类重点公司1.5-2.0倍的市净率是具备安全边际的。更重要的是，2008年火电企业的盈利能力并非常态。

　　在正常状态下，重点火电公司的净资产收益率水平可以达到11-13%，能够支撑2-2.5倍的市净率水平。目前电力行业重点公司的估值具备安全边际，但是由于其盈利能力若要恢复到正常水平仍待时日，因此我们暂维持对行业“中性”的投资评级。

　　尚不具备投资价值

　　□ 中信建投证券

　　国家发改委2008年8月19日发布企业上网电价有关问题的通知，自2008年8月20日起，将全国火力发电(含燃煤、燃油、燃气发电和热电联产)企业上网电价平均每千瓦时提高2分钱，燃煤机组标杆上网电价同步调整。

　　电价提高不够补偿煤价涨幅

　　与国家发改委2008年6月19日调价不同的是，电网经营企业对电力用户的销售电价不做调整。由于此次单方面上调上网电价是专为缓解火电亏损而为，同属电力系统的电网将替火电企业分担部分经营困难。我们认为6月19日上调2.5分电价时，上网电价上调了1.7分，五大发电集团能够减亏40-45%，而这次上调2分的幅度能够解决剩下的部分，两次电价上调能够基本弥补火电企业的亏损。但不调终端电价是考虑到PPI上涨压力，这只是权宜之计，由于电网的建设任务也比较重，加上雪灾、地震灾害对电网的损失，政府很可能采取延期上调销售电价或直接补贴电网的方式保证电网利润。

　　目前来看，自发改委下发第二道煤炭限价令以来，秦皇岛的煤价开始走软，最近秦皇岛发热量为5500大卡/千克的动力煤价格已经从7月下旬的1080元/吨的高点回落到860元-880元/吨，接近发改委二次限价令的标准。目前的市场电煤价格比去年同期高了300元/吨，如果按照煤电联动测算至少需要上调6分钱左右，现在上网电价共上调的3.7分钱仅相当于电煤价格1吨上涨了100元。

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