PB不是悲观理由 A股被严重低估

　　截至8月12日，A股市场的“成本ROE”(ROE/PB)水平已经达到5.38%，高于目前的一年期定期存款利率30%，如果考虑企业会计准则对于账面净资产的低估，目前的“成本ROE”水平将向上修正至6.725%，对于股票市场来说，长期的隐含收益率接近7%是极有吸引力的回报水平，在目前的点位，A股市场低估迹象明显。

　　悲观者认为：虽然目前A股市盈率已经基本与历史最低水平接轨，但是如果按照市净率看，3.04倍的市净率水平较A股历史最低的1.71倍仍有70%以上的差距。A股市场仍有很大的下跌空间。

　　我们认为，A股的平均PB不会与历史最低水平接轨：第一，轻资产的服务业比重大幅度上升，A股合理市净率理应得到提高。第二，资源价格和生产资料价格大幅度上升，导致A股账面净资产低估。第三，对于新兴市场而言，不断提高的净资本回报率(ROE)将导致同等市盈率水平下合理PB估值水平的上升。

　　产业结构分布发生巨变

　　2005年以来，A股的产业结构分布发生了巨大变化，在以金融为代表的服务业市值占比显著增加的同时，工业企业市值占比大幅减少。A股产业结构分布的巨大变化使得A股的合理市盈率和净资产收益率得到了大幅的提升，从而大大提升了A股的合理PB水平。

　　一方面，金融行业和能源行业的市值占比自2006年以来显著增加，其中金融行业的市值占比从2000年的10.6%增加到2008年的37.6%；而能源行业的市值占比也从2000年的2.48%增加到2008年的23.3%。另一方面，工业企业市值占A股的比重逐年减少，市值占比从2000年的20.47%下降到12.06%。我们认为：A股产业结构的巨大变化一定程度上解释了目前A股市盈率与市净率走势的巨大差别。

　　一方面，金融行业市值占比的大幅增加使得整个A股市场的周期性行业和非周期行业的比例发生了重大变化，而在中国目前的经济发展阶段，周期性行业和非周期性行业的盈利趋势是存在巨大差异的。从2007年一季度起，以钢铁行业为代表的周期性行业的净利润同比增长出现了大幅的下滑，而以金融行业为代表的服务业净利润增长依然维持着快速增长的势头。而且从历史走势中也可以看到，金融行业净利润增长的波动性大大小于周期性行业，长期上升趋势非常明显，从理论公式P/B=ROE×PE可以看到，以金融行业为代表的服务业比重的增加，会提高A股整体的合理市盈率水平，从而间接提高A股整体的PB水平。

　　另一方面，以金融为代表的服务业的ROE水平呈长期稳定增长的趋势，且波动率较小，这对于提升整个A股的ROE水平起到了很重要的作用。2001年，以钢铁为代表的周期性行业和以金融为代表的服务业ROE均为10%，截至2007年年报，金融行业的ROE水平从2001年的10%提升为18.35%,而钢铁行业的ROE水平仅提升至16%。从理论公式P/B=ROE×PE中我们进一步得出：以金融为代表的服务业市值占比的提高，使得A股整体ROE水平得到较大的提升，从而在一定程度上提高了A股合理的P/B水平。

　　国际会计准则和中国会计准则最大的差别在于对公允价值的规定：国际会计准则中运用现值和公允价值的比例约占80%，而中国目前的比重仅为不到50%。2000年以来，各类资源价格(土地、矿产、能源等)和生产资料价格(对应企业的重置成本)大幅度上升，但是大部分企业仍将这部分资产当作固定资产成本，采用历史成本计价；如果改按公允价值估值，则重估后价值提升空间巨大。

　　估值并非“放之四海而皆准”

　　我们统计了主要证券市场的估值指标，并依据PB大小对其进行了排序。通过比较发现：一方面，各市场的市盈率和市净率的绝对值差异明显。就市净率而言：首先，新兴市场大都具有较高的市净率，而发达经济体市场的市净率则较低。

　　其次，发达经济体股票市场的市净率也并非均居于同一水平。美国三大股指和瑞士市场指数的平均市净率远高于其他成熟市场的市净率，其中道琼斯INDU指数的市净率高达3.42倍，是德国DAX 30和法国CAC 40指数市净率的两倍以上！

　　最后，即使同一经济体的不同股票市场，市净率也有相当差距。以美国三大股指为例，道琼斯指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数的市净率分别为3.42倍、2.44倍和2.5倍，差异率达37%！

　　产生这种差异的原因可能是多方面的。第一，对于新兴市场而言，其资本稀缺程度和较高的成长性决定了其高于成熟市场的资本价格或资本回报率，因而估值水平也往往高于后者；第二，对于不同的成熟市场而言，其利率水平、风险定价、证券资产流动性以及监管方面的差别也会带来估值水平的差异；第三，对于同一经济体资产在不同交易所的定价则由于其指数成分中企业所属行业特征和成长性的不同而具有差异。

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