宏观经济不会大萧条 市场恐慌源于误判

　　理财周报专栏作者 清议 中国国情与发展研究所研究员

　　沿着宏观面决定基本面、基本面决定技术面的思路，如今的投资者越来越关注宏观经济对股市的影响。说起来这应当是一件好事。但这不幸的是，眼下境内外关于中国宏观经济的研判充斥着许多“既不合乎逻辑，又不合乎现实”的观点。

　　比如说，自国统局公开发表了“中国经济对外依赖程度超60%”的观点后，央行二季度货币政策执行报告以大篇幅阐述了外部需求持续减弱对出口、经济增长及就业构成的不利影响。

　　报告称，发达经济体受次贷危机影响而导致的增长放缓仍在延续，未来的房市调整加深所引发的负财富效应很可能加剧美国国内消费低迷，依靠美元贬值带来的贸易状况改善缺乏可持续性，美国经济有可能经历一个较长的低速调整阶段。

　　来自境外的研判看上去更加悲观。有分析说，不断延续的美国房价下跌及其对信贷体系的冲击，使美国付出的代价“比1929年开始的大萧条时期还要严重”。

　　将前后观点联系起来看，既然中国经济严重依赖外部需求，美国以及其他发达经济体出现的“大萧条”，必将透过贸易管道影响到中国，导致中国经济被动减速。

　　推而论之，既然宏观经济将继续减速，上市公司未来业绩也将放慢增长。于是，目前A股市场仅为16倍左右的平均市盈率，虽然与上证指数千点左右的水平颇为接近，但其实并不算低，所以需要借助进一步下跌来释放估值风险……

　　将上述研判称之为“大恐慌”并不过分。任其蔓延，不要说熊市到牛市的反转，就连像样的反弹或许也难以出现。

　　然而，真实的研判并非如此。

　　经济学关于一个经济体对外部需求依存度的分析大致是透过两个工具进行的，一个是净出口比例，即支出法GDP下货物及服务商品的出口减去进口的余额占GDP的比例，计算公式为净出口/GDP×100%；另一个是净出口贡献率，即净出口增加值占当年GDP增加值的比例。

　　按照上述计算公式得出的结果是怎样的呢？答案是，改革开放30年来，净出口比例大致经历了三个时期。

　　第一个时期为1978-1993年，平均值为-0.32%(数据来源：《2008中国统计摘要》，下同)，最高为1991年的2.8%，最低为1985年的-4.1%，前后共有8年出现负值，主要原因是这一时期国内企业加快技术引进步伐以至进口增长持续快于出口增长。

　　第二个时期为1994-2004年，平均值为2.52%，最高为1997年的4.3%，最低为1994年的1.3%，主要原因是初步实现了出口替代以至出口增长持续领先进口增长。

　　第三个时期为2005-2007年，三年依次为5.5%、7.5%、8.9%，平均值为7.3%，主要原因是油价上涨突出了中国制造业出口产品的比较竞争优势，以至形成出口高速增长、贸易顺差持续扩大的格局。

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