H股不能作为A股的价值锚

　　特约评论员 尹中立

　　自有股市以来，A股价格都高于同一家上市公司H股价格，在2001年之前，A股价格平均比H股价格高2倍以上，2005年开始，出现了A股价格比H股价格低的现象，但随即A股价格大涨，A股价格低于H股价格的现象再次消失。但自今年第二季度以来，越来越多的A股价格低于其H股价格，截至2008年8月23日，有5家上市公司的A股价格低于其H股价格，例如， 海螺水泥 的H股价格是37.5港币，其A股价格是26.89元人民币，剔除汇率的因素，A股比H股低22%。

　　2005年出现A股价格低于H股时，A股市场见底。那么，目前出现同样的现象是否也意味着A股见底的信号？我们的结论是否定的。

　　H股市场是高度开放的国际资本市场，其定价水平代表着国际资本对中国上市公司的估值水平，A股价格与H股价格接轨(甚至低于H股价格)说明A股的估值水平已经与国际资本市场接轨。但2008年情况与2005年有很大的不同。

　　2005年，当A股价格与H股价格接轨时，国际、国内经济形势一片大好，全球股市都是牛市，金砖四国的股市更是牛气冲天。在人民币汇率改革的刺激下，中国内地金融市场还出现了流动性过剩。但2008年情况和2005年正好相反。国际市场在美国次贷危机的影响下，全球房地产开始步入熊市，股市也走入熊市，新兴国家的股票市场都出现大跌。尽管到今年8月份，金砖四国的股票只有中国A股跌幅最大，随着大宗商品价格的回落，巴西、俄罗斯的股价不可能不补跌。在危机的影响下，国际、中国内地金融市场的流动性正在收紧，这与2005年形成明显的反差。

　　更需要说明的是，2005年后，中国内地股票市场的投资者结构发生了重大变化，该变化对市场的价格走势产生越来越大的影响。2005年后，以基金为主的机构投资者迅速崛起，基金持有的股份占流通市值的比例从2000年的1%迅速增加到2007年的30%,基金成为市场真正的主力。

　　2001年前的市场主要博弈对象是投资者与政府，政策对市场的影响自然很大，但2002年后，基金之间的博弈越来越成为市场的主导，政策对市场的影响开始下降。对于2005年后的机构投资者而言，从众行为表现得越来越明显，市场形象的比喻是“抱团取暖”。这与基金经理的考核制度直接相关，决定基金经理的薪酬及奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名，如果采取独立的投资策略，基金经理下课的风险将很大，于是大家的投资行为必须高度一致，买入的时候方向一致，卖出的时候也一起行动，使市场波动加剧。因此，尽管机构投资者一直强调“价值投资”，但其行为一直没有摆脱趋势投资的束缚。

　　于是， 2007年5月后，基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵，但却依然在买股票，因为别的基金经理还在买股票，于是出现了股价不断创新高的闹剧；反之，当股市从6000点下跌到4000以下时，基金经理们却不断有人在卖股票，因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。这就是当前基金的“囚徒困境”。在股价下跌的过程中，我们明显地看到很多基金重仓股跌幅居前，如有色金属板块、房地产板块、煤炭板块等，同样，这些重仓股在上涨的过程中涨幅最大。基金在市场中的领涨领跌作用可见一斑。如果上述推理正确的话，我们很快将看到越来越多的上市公司的A股价格低于其H股的价格，而且价格的差异还会不断扩大。

　　要使深处“囚徒困境”的基金经理摆脱“困境”，需要足够的时间和外在环境，光靠几道政策或几篇文章是难以奏效的。

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