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要点:净利润同比增长57％，符合我们预期。工行上半年每股盈利0.19元，并宣派每股0.13元股息，年化股息收益率高达6.0％。
净息差在一季度见顶，但将在之后几个季度维持高位。按照日均余额计算，上半年净息差与07下半年相比扩大了8个基点；但按照期末期初余额计算的2季度净息差环比下跌17个基点，主要因为生息资产收益率环比下滑。展望下半年，我们认为净息差将小幅下降，但仍有望维持在高位。
净手续费收入季度环比持平，主要由于个人理财和银行卡业务面临一定压力。
资产质量显著改善。由于上半年工行核销了59亿元，不良贷款余额下降了66亿元，不良率亦下降了10个基点至2.41%。上半年关注类贷款和逾期贷款亦实现双降。关注类贷款占比大幅下降130个基点至4.45％，减轻了下半年资产质量恶化的压力。但是，小企业不良率从07年的0.78%上升至0.99%，需要关注。2季度工行加大拨备，年化信用成本为65个基点，覆盖率上升13个百分点至116％。管理层对下半年的资产质量充满信心并预计信用成本将保持平稳。
维持08年盈利预测。工行中期盈利占我们全年预测的55％，主要由于模型中反映了更加审慎的准备金计提。
维持推荐评级。我们偏好工行稳定的资产质量，接近周期平均水平的信用成本，较高的股息回报率和较小的小非减持压力。目前，工行A股股价相当于13.6倍09年市盈率或2.59倍09年市净率。维持“推荐”评级，但是在宏观预期扭转之前，股价仍将维持区间波动。
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