调研时间：2024年11月13 日10:00－11:30

接待人员：董秘：何昌军

调研人员：魏天恒、梁壤月

一、公司基本情况

四川天味食品集团股份有限公司的主营业务为复合调味料的研发、生产和销售，公司产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等100多个品种（不含定制餐调产品）。公司先后荣获农业产业化国家重点龙头企业等40多项荣誉称号，是中国调味品协会理事单位，是火锅底料、辣椒酱国家标准及食品安全地方标准火锅底料、食品安全地方标准半固态复合调味料等地方标准的起草单位之一。公司拥有的“大红袍”、“好人家”商标被认定为“中国驰名商标”，“大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料被认定为“四川名牌产品称号”，“天车”商标被商务部认定为“中华老字号”。

川调龙头业绩快速增长，进入发展新周期。2007 年公司前身天味有限成立并于 2010年完成股份制改革，2019 年公司上交所上市。多年来公司深耕复调赛道，逐步成长为川调龙头，2023 年公司营收/归母净利润分别为 31.5/4.6 亿元，同比+17%/34%，2011-2023年 CAGR 分别为 15%/14%，业绩快速增长。

公司目前拥有“好人家”、“大红袍”、“天车”、“天味食品餐饮高端定制”、“拾翠坊”五大品牌，主要业务部门包括传统零售事业部、新零售事业部、餐饮定制事业部、子公司食萃食品。公司主要产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等，其中火锅底料、中式调料是公司核心品类，2023 年合计收入占比达到 87.2%。

二、行业状况

BC 端双轮驱动，我国复调发展空间广阔

调味品行业步入健康便利新纪元，近年来我国复调行业快速发展。复合调味品通常指由两种以上调味品为原料复合制作而成的调味品。随着消费者需求变化，我国调味品逐步由单一标准化产品向多元、便利、健康等细分方向延伸，复合化是调味品大趋势。艾媒咨询预计 2023 年我国复合调味品市场规模 2032 亿元，同比+13.8%，2016-2023 年市场规模 CAGR=13.2%，快于调味品整体规模 16-23 年 10.1%的复合增速，复调占调味品市场比重从 2014 年的 25%提升到 2023 年的 34%。

对标海外，我国复调市场发展空间广阔。渗透率方面，2020 年我国复调渗透率仅为26%，和美日韩 60+%的渗透率有较大差距。人均支出方面，2021 年中国人均复调支出100.7 元，较 2015 年增长了 84%，但依然仅为美日的 15%。综合来看，对标海外，我国复调发展空间广阔，艾媒咨询预计 2023-2027 年我国复调市场规模复合增速有望达到13.5%，2027 年我国复调市场有望达到 3367 亿元。

行业驱动力

我国复调市场未来增长主要依靠 BC 端双轮驱动。沙利文数据显示，2017-2021 年我国复调 B 端和 C 端市场规模 CAGR 分别为 9.4%/14.3%，预计 26 年 BC 端市场规模分别为 1423/1024 亿元，21-26 年 CAGR 分别为 11.4%/11.5%，B 端占比有望稳定在 58%。

1） B2B未来有望受益于连锁化率提升：2018-2022 年中国餐饮连锁化率持续提升，为保证连锁门店多 SKU 下菜品稳定性、加速菜品研发以满足消费者口味变化，复调需求快速扩张。但对标美日，我国餐饮连锁化水平仍较低，未来随着大众餐饮消费需求提升、资本介入下头部餐饮企业上下游整合，我国餐饮连锁化率有望继续提升，推动复调 B 端需求扩张。

2） B2C 未来有望受益于居家健康快捷烹饪需求提升：22 年我国在家吃饭市场达到56156 亿元，18-22 年市场规模 CAGR=14.7%，其中包含复调子类在内的在家吃饭餐食产品子赛道表现亮眼，18-22 年市场规模 CAGR=25.5%。相较于在家制作新鲜食材，在家餐食产品提供预处理的食材和调味品，可以在满足消费者居家健康烹饪需求的同时提升烹饪效率。而对于有子女的家庭来说，相比外卖，使用复调烹饪可以更好地保证原料的健康与安全，2023 年 4 月复调消费中有子女家庭占比达到 63%，是复调消费主力。未来随着复调品类拓展、可触达性提升，C 端复调需求有望持续提升。

C 端火锅底料需求静待拐点，中调需求有望持续高景气。2017-2021 年中调、火锅底料市场规模复合增速均达到双位数，成长性较强。复调可以分为鸡精、火锅底料、中式复调、西式复调等子品类，沙利文预计 2023 年火锅底料/中式调料市场规模占复调整体比重分别为 17%/18%，2017-2021 年火锅底料/中式复调市场规模 CAGR 分别为 10%/12%，赛道成长性较强，其中火锅底料受疫情期间线下用餐限制影响，增速略低于复调整体，中调景气度更高。

B 端火锅底料市场潜力较大，C 端火锅底料需求静待改善。

（1）B 端：早期火锅店主要采用人工炒料，餐饮连锁化下标准化底料逐步起量；2015 年 10 月新食品安全法对火锅使用老油等方面做出明确规定，B 端对标准化底料需求提升。2020 年我国火锅底料 B 端市场占比 53%，市场规模大于 C 端，头豹研究院预计未来随着餐饮复苏和连锁化率提升，火锅底料B端占比有望提升，B端发展潜力更大。

（2）C 端：随着火锅餐饮快速发展，消费者对火锅底料认知加深，18-19 年 C 端火锅底料需求旺盛；2020-2022 年火锅底料线下商超销售额分别同比+40%/-14%/+14%，疫情利好居家火锅消费，2020 和 2022 年疫情较为严重时期 C 端需求较好。2023 年以来疫情利好消退+宏观经济疲软，C 端需求回落，23Q1-3 线下商超销售额同比-7%，未来随着宏观经济好转、火锅底料企业持续推新，C 端需求有望迎来拐点。

菜单式单品驱动中调行业扩容，未来成长性强于复调整体。中调的 B 端主要受益于团餐、餐饮、预制菜企业的持续扩张，C 端随着居家快捷烹饪需求升级。中调下游相较火锅底料更多元化，需求周期更弱。川菜是除火锅底料外我国第一大中式菜系，因此川调是中调最重要的板块，但由于我国口味多元、菜式繁多，从单品角度看，中调市场呈现出长尾特征，除酸菜鱼外，其余品类销售额占比均低于 10%，行业增长主要靠菜单式单品推新扩容驱动。未来随着川调企业持续开发菜系新品，中调市场有望延续快速增长态势，沙利文预计 2026 年中调市场规模有望达到 460 亿元，2021-2026 年 CAGR=12%，超过复调整体 11%的复合增速，成长性较强。

竞争力

好人家+大红袍双品牌驱动，价格带丰富。2020 年公司确立了好人家、大红袍品牌双轮驱动战略，其中好人家定位为全品类高端复调品牌，产品矩阵覆盖手工牛油火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料、香肠调料等上百个 SKU，大红袍则聚焦流通餐饮消费市场，品类以火锅底料为主。终端售价上，大红袍定价低于火锅底料竞品，主打性价比，好人家的火锅底料和代表性中调产品均定价中端，整体价格带丰富。

延伸上游，强化产品成本和质量优势。2018 年公司主营业务成本中油脂/辣椒/花椒占比分别为 20.3%/7.2%/11.6%，主要原材料包括牛油、起酥油、菜籽油、各类辣椒、花椒等，种类繁多。对此，公司对原料种类进行分类管理，对核心原料（酸菜、牛油等）、重点原料（豆瓣、辣椒、花椒、泡椒等）采用“农户+合作社+原料加工基地+公司”的产业链管控模式，确保原料从源头收购、到过程加工管理全程可追溯和可控。经过多年积累，公司已经掌握了丰富的原辅料产地地图，以辣椒为例，公司对各区域辣椒的水分、辣度、重金属含量均有标注，当某种原材料价格过高时，公司可以及时找到性能相同的原材料替代，实现品质和成本的双重稳定。2021-2022 年公司参股上游牛油企业四川张兵兵和骨汤类调味料企业独凤轩，上游掌控力进一步增强。

经销商渠道为主，渠道结构多元化、全国化。公司以经销商渠道起家，目前已经形成了以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构，2023 年公司经销商/定制餐调/电商渠道占比分别为 75%/10%/12%，市场网络覆盖全国 31 个省级地区、290个地级行政区、近 50 万个零售终端网点，2023 年公司西南/华中/华东地区收入占比分别为 31%/16%/24%，四川企业逐步走向全国。

注重产品全生命周期健康度，细化销售人员考核，渠道库存优化。考虑到复调产品有较强的需求和格局周期，库存管理是复调企业的一大难点。公司内部对产品生命周期有较为严格的考核：公司收到经销商订单后，要求在 15 天之内发货到经销商库房，随后在 1.5 个月内将产品铺进终端。而在终端出货上，早期公司销售人员管理较为粗犷，销售人员考核侧重于新开经销商数量等结果指标，高指标压力导致销售人员对经销商的帮扶多以直接减促、压货为主，难以有效帮助经销商出货，渠道库存较高。2022 年起公司细化销售人员考核，注重过程管理，销售人员考核中标准化动作执行占比提升，有效帮助经销商出货，存货周转率提升，渠道库存逐步优化。

业绩驱动力

产品、渠道双轮驱动，基本盘有望稳健增长。各梯队产品齐头并进，产品滚雪球效应下公司收入有望持续增长。（1）战略大单品：2023 年公司推出零添加手工火锅底料和老坛酸菜鱼调料，产品升级下大单品有望稳健增长。（2）潜力大单品：受益于公司对港味、五香等新口味的开发，2023 年冬调川外收入占比已经超过川内，未来随着新口味推出，公司冬调全国化动力充足；24 年小龙虾价格低位，公司小龙虾料有望受益。（3）新产品：2023Q3 公司上新 3.0 厚火锅底料和零添加不辣汤产品，其中厚火锅底料为公司打造品牌调性的战略单品，未来有望在贡献自身销量的同时拉动其他火锅底料产品增长；全面升级的不辣汤以零添加为卖点，产品差异化突出，未来随着产品矩阵（如一人食产品等）的不断完善，不辣汤产品成长性可期。

深化优商扶商渠道改革，经销商渠道有望稳健增长

2024 年公司将继续深化优商扶商渠道策略：（1）扩大专属经销商范围，通过 3-5 年的长期合同加深经销商绑定，提升经销商积极性；（2）强化经销商联盟组织，每季度组织经销商交流，完善经销商经验分享的体系建设；（3）优化清理活跃度、适配度较低的经销商，集中资源帮扶优质经销商做大做强。未来随着渠道改革深化，预计公司经销商渠道有望稳健增长。

深度绑定大客户，大 B 渠道潜力可期。大 B 餐饮对复调定制的要求主要包括供应链稳定、及时响应、质量安全、风味稳定，因此更倾向于选择品牌力较强的复调企业。

公司 2015 年开始发展定制餐调渠道，主要做头部餐饮企业的定制服务，为加强下游联系，公司 2022 年先后参股餐饮连锁企业河南浩天味美餐饮管理有限公司和四川墨比品牌优创科技有限公司，通过股权投资链接核心资源以提升行业竞争力，促进产业生态链良性发展。目前公司主要客户包括张亮麻辣烫、李想大虾等，未来随着老客户订单增加+新客户开拓，公司定制餐调业务潜力可期。

外延内扩，线上线下联动，小 B 端有望迎来发展新机遇

23H1 收购线上小 B 龙头食萃，渠道结构进一步立体。23H1 公司投资 3.62 亿元收购了食萃 55%股权，2023 年 5 月 1 日起食萃食品并表。四川食萃食品有限公司成立于2007 年，旗下拥有“拾翠坊”、“面之大”、“香呷呷”三大品牌，在淘宝、天猫、京东、抖音、微信等主流电商平台上拥有 11 家线上店铺，目前已为全国超过 10 万个餐饮终端门店提供服务。2023 年双十一食萃旗下品牌拾翠坊在全网复调中排名第四，销售额占比2.6%，仅次于名扬、海底捞、好人家等 C 端品牌，是复调线上小 B 龙头。

食萃产品矩阵丰富，持续打造千万级大单品。食萃主力品牌拾翠坊目前共有 12 大产品系列，涵盖大部分复调小 B 端整体品类，产品矩阵完善，能够满足小 B 端客户一揽子采购需求。考虑到复调产品的长尾属性，食萃在产品研发方面采取跟随策略，每年筛选市场中活跃度较高的品类，基于丰富的客户体验反馈数据进行产品配方优化调整，提高产品开发效率。2022 年食萃共有酸辣粉、烤鱼酱料、菌汤、砂锅调料、干锅等 5 个千万级大单品，未来大单品数量有望持续扩张。

线上线下分工明确，协同效应下小 B 端有望迎来发展新机遇。目前食萃在公司内部定位明确，主要做线上小 B，线下小 B 仍以大红袍为主导。公司收购食萃后有望从多方面赋能食萃：1）产品：食萃此前缺少火锅类产品，未来天味有望将原有火锅产品逐步导入食萃；2）供应链：未来食萃有望和天味共享原材料采购渠道，强化成本端优势；3）后台管理：公司将给食萃输出研发人员、财务人员、生产人员和投资管理人员，食萃的组织和运营能力有望提升。而在线下小 B 中，此前大红袍主要产品为火锅底料，产品种类偏少，在小 B 市场中竞争力较弱，未来公司有望将食萃销量较高的产品导入大红袍，SKU 丰富度提升+组织架构梳理有望推动公司线下小 B 发展。综合来看，食萃+大红袍双轮驱动下，公司小 B 端有望迎来发展新机遇。

三、调研内容

1 、介绍目前行业情况。

答：根据公开数据显示，复合调味品行业增长速度放缓，头部企业的市占率有所增  加，市场竞争主要集中在存量企业，消费者对复合调味品的品牌认知需要长期积累， 随着行业的发展，渗透率和集中度将进一步提升。

2 、上半年原材料成本情况和下半年原材料价格趋势。

答：上半年公司原材料综合成本总体来看稳中有降。因公司主要原材料价格涨跌不 一，下半年价格预计和上半年保持稳定，对成本的影响在可控范围内。

3 、上半年毛利率同比增加的原因。

答：1）原材料综合采购成本下降；2）产品结构变化。

4 、上半年毛利率同比增加的原因。

答：1）原材料综合采购成本下降；2）产品结构变化。

5 、公司手工火锅系列和老坛酸菜系列销售情况。

答：手工火锅系列和老坛酸菜系列上半年收入有所下滑。公司继续保持大单品策略 不变，同时补齐产品矩阵，朝着健康化方向开发产品。

6 、 目前小 B 渠道拓展情况。

答： 目前小 B 渠道拓展工作正在稳步推进，通过定制化产品和灵活的营销策略，已 初步建立了一定的市场基础。 目前业务贡献量较小，尚需时间培育，作为未来业绩 增长的重要渠道，也是公司关注的重点。

7 、今年推出了哪些新品？

答：新品主要集中在中式菜品调料，新增烤鱼类、烧烤类调料，鲜番茄酸汤鱼调料  等。公司的新品开发坚持以消费端对复合调味料多元化需求为中心，C 端产品以打造 大单品为核心工作，同时开发地域特色风味系列的调料；B 端产品结合餐饮业态的发 展现状，满足用户使用需求，开发细分餐饮业态的复合调味料。

8 、今年香肠腊肉调料销售策略。

答：香肠腊肉调料的销售主要受天气和猪肉价格的影响。公司将结合不同地区的销 售表现，匹配资源，提升产品势能，并持续跟踪销售情况，及时调整营销策略。

9 、2024 年原材料价格趋势。

答： 目前来看原材料价格呈平稳下降的趋势，但全年下降的空间不大，公司通过不 断优化运营管理，与供应商建立长期良好的合作关系，对主要原材料的生长特性、 产地和品质建立了较为完善的跟踪机制， 日常生产经营中采取经济订货量方式，在预计主要原材料价格可能上涨时及时大量采购，以降低原材料价格波动对公司的影 响。

10 、今年 C 端产品规划。

 答：产品开发策略围绕健康化战略，进行系统化创新，2023 年公司完成了C 端产品 全系去防腐剂。去年开发的“鲜番茄 ”汤料产品通过行业首创的含有 50％以上新鲜 番茄颗粒和不含防腐剂，全面提升产品风味，并得到消费者的一致好评。另一重点  单品 3.0 厚火锅，旨在树立好人家火锅底料的高端引领者形象，拉高好人家火锅底料 在消费者心智中的品牌地位。公司继续以用户为中心，以打造大单品为核心工作的  同时开发地域特色风味系列菜谱式调料。

四、调研总结

公司处于行业领先地位，技术储备丰富，竞争优势凸出，渠道建设全面。随着我国复调渗透率和人均消费增加，B 端连锁化率和 C 端健康快捷烹饪需求提升，公司业绩有望继续保持高速增长。

五、风险提示

1 、原材料价格大幅波动。油脂、辣椒、花椒等原材料对公司盈利能力影响较大，原材料出现市场 供给短缺或价格超预期波动，公司盈利能力将承压。

2 、行业竞争格局恶化。公司主要产品是火锅底料和中式调料，如果行业进入者快速增加或行业现 有竞争者价格战，公司业绩可能会承压。

3 、渠道建设不及预期。公司持续进行经销商渠道改革，如果渠道扩张和改革红利释放不及预期， 公司业绩可能承压。

4 、消费力复苏不及预期。如果消费力复苏不及预期，行业需求可能会承压，公司成长性可能会受 限。

5、并购整合不及预期。公司 2023 年并购食萃食品发力线上小 B，若并购整合不及预期，公司业绩 可能不及预期。