调研公司：四川黄金(001337)

调研时间：2025年06月10日13:30－16:30

接待人员：董秘：周立

调研人员：李墨、魏天衡、梁壤月

一、报告期内公司概况

公司作为四川省地矿局旗下首家黄金上市公司，成立于2006年，并于2023年在深交所主板成功上市。业务层面，公司主营金矿采选及销售，主要产品涉及金精矿和合质金。资源禀赋方面，公司拥有四川省内最大在产黄金矿山——梭罗沟金矿的采矿权和梭罗-挖金沟的探矿权；同时，公司自成立以来持续对梭罗沟金矿进行挖潜，探矿增储成效明显，截至2023年10月实现保有金资源量29.7吨，2023年实现年产金精矿金属量1.67吨。

公司实际控制人及控股股东为四川省地质矿产勘查开发局，截至2024年三季报其通过四川省容大矿业集团（2025年1月更名为四川黄金集团）控制公司31.32%表决权股份。同时，公司前五大股东均具有矿产资源行业背景。

公司经营业绩稳中向好，2025年业绩有望伴随金价上行实现快速释放。2024年公司实现营业收入6.40亿元，同比+1.72%；实现归母净利润2.41亿元，同比+18.34%。

2025年一季度实现营业收入2.08亿元，同比+9.71%；实现归母净利润9587亿元，同比+24.87%。

2025年一季度公司毛利率为63.16%，销售净利率为46.02%，相较上年同期分别提升6.46/5.58个百分点，主要系年内金价中枢快速提升，叠加公司成本控制成效持续显现所致。

分产品看，2023年金精矿和合质金毛利率分别为53.80%和18.33%，金精矿盈利能力较强。

二、行业概况

“降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足

黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的“跷跷板效应”。自20世纪70年代布雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极“信用货币”。尽管如此，全球货币信用体系依然以美国的信用体系为核心。在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系。

黄金不仅是一个关键的风险规避手段，也是一种多功能的投资工具，适用于对冲、投机和增值，具有显著的金融和避险特性。在短期内，实际利率是决定黄金价格的关键因素。当实际利率下降时（对应着衰退或者高粘性通胀两种情形，当两种情形同时发生时，金价弹性最大，例如1970s），意味着投资者无法在非黄金资产，特别是股票和债券等可以提供分红和利息等现金流的资产上，获得更高的预期回报，这降低了持有黄金的机会成本，进而大概率导致黄金价格上涨。

美国就业方面，2月季调后非农就业人口增加15.1万人，失业率升至4.1%，为2024年11月以来新高，平均时薪年率录得4%，月率则持平于0.3%。美联储在3月5日公布的褐皮书中指出，自1月中旬以来，经济活动“略有”增长，但全国各地的企业都表示，特朗普政府的新政策，特别是关税政策，带来了不确定性。

通胀方面，1月美国CPI同比增长3%，环比增幅为0.5%，均高于市场预期的2.9%和0.3%。核心CPI同比上涨3.3%，高于预期的3.1%。通胀上涨主要受到住房价格的推动。美国1月PPI环比上涨0.4%，同比增幅为3.5%，均超出市场预期，主要受到食品和能源价格上升的推动。核心PPI同比上涨3.6%。

货币政策层面，通胀与就业的难以平衡，是美联储悬在头上的“达摩克利斯之剑”。美联储在2025年1月的会议上决定将联邦基金利率目标维持在4.25%至4.5%的区间。与2024年12月的议息声明相比，本次声明删去了“劳动力市场状况已逐步缓解(eased)”的表述，但强调失业率维持在较低水平。同时，删去“通货膨胀率朝着委员会设定的2%的目标取得了进展”的表述，体现出美联储对通胀回落的信心有所下降，双重任务中对通胀指标监测的重要性也在提升。

美联储当前仍具备较大政策空间，本轮降息周期的时间或也被通胀频繁的扰动拉长，增加了黄金的做多窗口期。截至2025年3月13日，CMEFedWatch显示3月有96.74%的概率保持利率不变。无论是宽松预期还是通胀上行，都有利于支撑黄金价格的上涨。

财政政策层面，特朗普2.0的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，具体看：

1）减税：根据USBUDGETWATCH2024的测算，若竞选承诺全部兑现，中性情形下将使2026年至2035年美国的债务总额增加7.75万亿美元，美国公共债务水平占GDP的比重将升至2035年底的143%。每一轮长期信贷扩张和货币超发都会是一轮对美元信用体系的消耗，黄金货币属性的价值凸显。

2）全面加征关税：美国上一轮关税的加征几乎全部转嫁到了美国进口商支付的总价格上，推高美国通胀风险。

3）驱逐非法移民：根据彼得森的测算数据，极端情形下，如果特朗普政府驱逐所有无证移民工人，将推高2026年通胀率3.5个百分点。黄金的抗通胀属性（金融+避险属性）具备较强吸引力。

若特朗普竞选承诺全部兑现，或将黄金价格推向新高。

保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑。世界黄金协会数据显示，2024年全球央行净黄金购买总额为1045吨，连续3年增加黄金储备超1000吨。据中国人民银行官网数据，中国2月末黄金储备报7361万盎司（约2289.53吨），环比增加16万盎司（约4.98吨），为连续第四个月增持黄金。保护主义+大国博弈背景下各国央行存在优化外汇结构以提升金融自主权的需求，金价回调过程中增储节奏有望加快，有望形成对金价的强底部支撑。

三、公司核心竞争力

1、矿产资源储量丰富，改扩建项目支撑矿山产能升级

公司拥有四川省内最大在产黄金矿山。公司拥有梭罗沟金矿采矿权（矿区面积2.1646平方公里，有效期2021年5月17至2028年11月5日）和梭罗-挖金沟探矿权（勘查面积27.9865平方公里，有效期2022年8月22日至2024年8月22日，目前已到期，在申请延续中，且已通过《四川省木里县梭罗-挖金沟金矿普查实施方案》）。

梭罗沟金矿矿区与梭罗-挖金沟矿区均位于甘孜-理塘构造带南段，且挖金沟与梭罗沟金矿所在的如米沟、梭罗沟为相邻矿区。甘孜-理塘构造带是川西高原一个重要的有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带由北至南相继发现有德格县错阿金矿床、甘孜县西冲农金矿点、甘孜县生康金矿点等十余个金矿点。所处地理位置有利于公司未来持续发掘地区矿产资源，提升控制资源储量，增强可持续发展力。同时，挖金沟矿区与梭罗沟矿区的相邻地理位置也有利于日后挖金沟矿区的建设与开采。

公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止23年底，梭罗沟矿区保有金金属量57914千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量935.6万吨，含金金属量29786千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止23年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量4022千克，平均品位2.73g/t，其中已备案金金属储量1332千克，平均品位1.99g/t；2022年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量80.70万吨，含金金属量2690千克，平均品位3.33g/t。

公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023年公司分别投入勘查资金3294.19万元与6434.32万元。2017-2022年间，梭罗沟矿区新增金金属量21380千克；2023年新增金金属量6748千克，平均品位2.72g/t，但2017-2023年间新增储量尚未评审备案。通过不断的资源勘查，梭罗沟矿区2017-2023年间共新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。未来，作为公司募集资金的主要用途，公司将持续资源勘查投入，进一步扩大梭罗沟金矿资源储量。同时，公司将跟踪调研金矿资源信息，寻求收购优质金矿资源，使公司成长性得到不断提升。

2、金精矿毛利率稳定高于行业平均水平

2018-2023年间，公司平均销售毛利率为51.38%，金精矿平均毛利率为53.12%。24H1，由于未有合质金生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为53.05%。

受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持续高于平均水平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23年：3.37g/t）和金精矿品位（23年：55.6g/t），公司2023年金精矿单位克金成本仅为161.2元/克，为平均值（201.2元/克）的80%。从毛利率角度观察，统计七家黄金上市公司类似产品2023年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为53.80%，高出行业平均值（49.20%）4.6个百分点。尽管公司露天开采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司24H1金精矿产品毛利率仍稳定高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销售毛利相对偏低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定优化空间。

3、公司资源所处地理位置优越，探矿找矿潜力大，有利于未来增储扩产

公司资源位于矿产资源丰富的甘孜－理塘构造带，是川西高原一个重要的有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带相继发现十余个金矿床和金矿点（德格县错阿金矿床、甘孜县西冲农金矿点、甘孜县生康金矿点、甘孜县嘎拉金矿床、甘孜县色西迪金矿点、新龙县雄龙西金矿床、理塘县阿加沟金矿床、理塘县伊津金矿点、理塘县姜章冲金矿点、木里县梭罗沟金矿床、木里县俄堡催金矿点、木里县耳泽金矿床等），其所在的木里县自古就有“黄金王国”美称。公司未来将通过深入的资源勘查，充分挖掘矿区的潜力，增加控制的资源储量，从而提升其可持续发展的能力。

四、公司业绩驱动力

1、募投项目加速产能释放，资源储备有望持续扩张

公司重点项目进展顺利。从公司募投项目看，据公司披露，截至2024年上半年，公司募投主要项目投资进展顺利，其中梭罗沟金矿矿区资源勘查投资进度达到56.19%，梭罗沟金矿2000t/d选厂技改工程投资进度达到92.78%。从公司重要在建工程项目看，公司梭罗沟金矿地下开采工程进度已达到98.07%，梭罗沟金矿矿石运输道路工程进度已达到59.55%。勘察项目的持续投资或将增加公司储量和资源量，地下开采、运输、技改等项目的陆续完成有望提升公司运营效率，推动产能加速释放。

2、省属国资体系实控人有助于公司获取地方政府的各项资金、政策支持

政策和资金支持方面，四川省自然资源厅等7部门在2024年12月联合发文关于《全面推进绿色矿山建设的通知》，提出加大对绿色矿山企业的资金支持力度；支持政府性融资担保机构为符合条件的绿色矿山企业和项目提供增信支持；绿色矿山企业排放应税大气污染物或者水污染物的浓度值低于国家和地方规定的污染物排放标准30%的和50%的，分别减按75%、50%征收环境保护税等举措。财税金融等领域的政策支持有利于公司持续提升经营能力。

3、资产注入方面，公司首次公开发行股票网上路演时称，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队、矿业集团已出具关于避免同业竞争的承诺，明确实际控制人体系范围内如涉及黄金类的矿产资源在资源条件成熟时将优先置入公司及其控制的下属企业，相关避免同业竞争的安排明确可行。未来，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队还将在四川境内加大资源勘探的力度，逐步将已成熟、资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入公司。在资产注入预期下，公司资源储备有望在未来持续扩张。

五、盈利预测

考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性。预测2025年每股收益0.90元，较去年同比增长52.54%，预测2025年净利润3.78亿元，较去年同比增长52.5%。

六、调研内容

1、现在公司黄金储量到底共有多少吨？

答：截至2024年10月31日，公司梭罗沟金矿采矿许可证范围内经评审备案的资源量中，保有矿石资源量876万吨，保有金金属量28,130千克。梭罗沟金矿区挖金沟矿段保有金金属量为1,332千克。此外，2017—2024年，公司持续开展梭罗沟金矿的地质勘查工作，梭罗沟金矿采矿权对应的矿区范围累计新增金金属量31,657千克（该新增资源量暂未评审备案）。

2、请问金价走高与公司业绩的关联度是怎样的，是否对下游有议价能力？

答：公司产品销售价格根据上海黄金交易所金价为基准乘以折价系数确定。折价系数根据金精矿品位和金价不同而有差异。黄金价格上涨将影响公司产品销售价格，对公司经营业绩有积极影响。公司产品质量稳定，市场需求旺盛，客户通常主动拜访公司寻求合作。

3、金矿储量与开采许可最新量是怎样的？

答：截至2024年10月31日，公司梭罗沟金矿采矿许可证范围内经评审备案的资源量中，保有矿石资源量876万吨，保有金金属量28,130千克。梭罗沟金矿区挖金沟矿段保有金金属量为1,332千克。此外，2017—2024年，公司持续开展梭罗沟金矿的地质勘查工作，梭罗沟金矿采矿权对应的矿区范围累计新增金金属量31,657千克（该新增资源量暂未评审备案）。

4、公司主要产品受黄金价格波动影响较大，2024年黄金价格大幅上涨对公司业绩有显著推动作用。请问公司如何看待未来黄金价格的走势？是否有应对价格波动的措施？

答：黄金兼具商品属性、金融属性、货币属性，黄金价格受国际政治经济形势、实际利率、通胀预期及供给需求等因素影响。由于国际局势动荡与美联储降息预期交织，黄金作为避险资产的属性逐渐突显，预计黄金价格将可能持续震荡上行。

5、公司产品的销售模式？

答：公司金精矿的销售模式为：公司与客户签订每批次《金精矿购销合同》后，客户预付款项，公司再组织发货（运费由客户承担）；双方共同检斤称重，确定产品重量，金精矿品位以双方共同指定的检测机构出具的检测报告为依据；公司将在合同约定的点价期限内点价，产品结算价格根据点价当日上海黄金交易所金价的加权平均价乘以折价系数确定，折价系数根据金精矿品位不同而有差异。

6、公司有提升产能的计划吗？

答：公司IPO的募集资金项目的实施将使公司控制的资源储量有望进一步提升，选矿阶段资源利用率也将有望得到提升，未来可能提高公司梭罗沟金矿采矿许可证的生产规模和生产效率，进一步提升公司对于金矿资源的综合利用能力，提高公司产品供应量。

7、公司只有一座梭罗沟金矿吗年产金多少吨公司有没有新的金矿储备？

答：公司目前依托梭罗沟金矿从事金矿采选业务。公司近几年产能较为均衡，采矿规模为60万吨/年，生产金精矿和合质金的金属量受生产计划、采矿量、矿石品位、选矿回收率等因素影响，最近三年生产金精矿和合质金的金属量约1.5吨至1.8吨之间。

8、贵司梭罗沟金矿服务年限还有20年，是包含地面以下的矿区吗贵司地面以上的矿区还能采多少年贵司现在地面以下的矿区是否也在开采？

答：梭罗沟金矿服务年限超过20年，系根据整个矿区资源量和现有生产规模预计。公司目前仍以露天开采为主，未来将逐步实现露天开采和地下开采同步进行。

风险提示：

1）金属价格超预期下跌的风险。对金属价格预测做了谨慎的预期，若出现大幅下跌，可能对公司业绩形成拖累；

2）安全生产风险。公司矿山开采存在一定安全事故的风险，若出现安全事故公司盈利或出现较大影响；

3）单一矿山经营及矿山资源储备的风险。公司主要依托单一矿山梭罗沟金矿，若未来梭罗沟金矿发生影响生产经营的不利事件，将对公司生产经营产生较大影响；

4）采矿成本上升风险。公司由露天转入地下开采后，地下开采相关工程投入使用将导致固定资产折旧费用增加，存在成本超预期上升风险。

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