调研公司：国光电气(688776)

调研时间：2025年07月07日14:00－15:30

接待人员：董秘：王尚博

调研人员：魏天衡、梁壤月

一、报告期内公司概况

国光电气（原国营七七六厂）专注于微波及真空应用产品与核工业配套设备。公司始建于1958年，是我国“一五”时期苏联援建的国家156项重点建设项目之一，长期致力于微波及真空应用产品的研发、生产和销售，一直承担着雷达、电子对抗装备等尖端武器、国防重点工程配套产品的研制和生产任务。近年来，国光电气在保持传统产品持续增长的同时，基于国家战略发展需求，结合自身真空技术优势，研制出大量具备国际一流水准的核工业配套设备及部件。

公司产品主要分为微波器件、核工业设备及部件和其他民用产品三大类别：

微波器件：微波器件产品包括微波电真空器件和微波固态器件。其中，微波电真空器件主要包括行波管、磁控管和充气微波开关管等产品，微波固态类产品主要包括开关矩阵、变频组件、射频模块等微波器件/组件和微波分机类产品。

核工业设备及部件：公司的核工业设备及部件产品主要包括ITER配套设备、核工业领域专用泵以及阀门等。

其他民用产品：公司的核心产品是用于压力容器行业的真空测控组件。此外，基于先进的真空技术和长期的真空产品研制经验，公司生产的其他民用产品主要包括真空开关及灭弧室、民航餐车以及真空存储柜、真空工业炉等真空设备。

近年来公司业绩保持快速增长，2024年在军工行业整体增速放缓的背景下，营业收入和利润均有所下降，2025年下游需求或将转好，公司有望实现业绩反弹。国光电气近年来的营收和利润数据整体上涨，从2020年到2022年，营业总收入稳步增长，从4.46亿元增长至9.11亿元，但2023年出现下滑，降至7.45亿元。归母净利润趋势类似，2020年至2022年不断上升，但到了2023年，归母净利润下降至0.9亿元。2024年受行业用户需求阶梯性降价及军品税制改革多重影响，业绩有所下降。

核工业设备业务营收占比正快速爬升，毛利率逐步逼近微波器件业务，有望成为公司第一大业绩支柱。从营收占比来看，微波器件业务从2020年占比为54.40%下降至2024年上半年的39.65%；核工业设备及部件业务从2020年的34.81%波动至2024年上半年的31.30%。从毛利率来看，微波器件业务毛利率从2020年的73.65%大幅下滑至2024年上半年的50.07%；核工业设备业务毛利率从2020年的15.48%大幅上升至2024年上半年的41.22%。

整体而言，微波器件业绩在2023年之后有所下滑，而核工业设备业务则保持稳健增长，有反超成为公司第一大业务的势头。

二、所处行业情况

核聚变能作为一种潜在的能源形式，因其诸多显著优点而被广泛视为人类理想的能源选择。其最突出的优点之一是燃料丰富且几乎无穷无尽，特别是氘这种可以从海水中廉价提取的氢同位素，为核聚变提供了几乎无限的能源供应。此外，核聚变反应的产物是惰性氦，不产生有害的放射性废物或温室气体，因此具有极高的环保性。核聚变能还具有能量密度大的特点，单位质量的燃料可以释放出巨大的能量，这使得核聚变能在能源利用效率方面具有很高的潜力。

ITER是全球最大的核聚变实验项目，长建设周期创造大量设备需求

国际热核聚变实验堆（ITER）计划是全球规模最大、影响最深远的国际科研合作项目之一，旨在验证和平利用聚变能的科技可行性。该计划由欧盟、中国、印度、日本、韩国、俄罗斯和美国七方共同参与，覆盖了全球近一半的人口。ITER装置是一个能产生大规模核聚变反应的超导托卡马克，俗称“人造太阳”。该装置利用加热系统、强磁体等装置的组合，在超高温等离子体中产生聚变反应，从而释放能量。

ITER的建设周期较长，原计划为10年，但因多种因素影响，最新时间表显示将延后至2039年实现初步氘-氚聚变作业，期间将持续释放科学装置建设需求。2024年6月，ITER组织总干事宣布了新基准提案与时间表。新建设基准方面，优先考虑科学开发的良好开端，使用比最初计划更完整的机器，包括偏滤器、屏蔽块和其他关键组件和系统，以便及时进入第一运行阶段。在建设节点方面，其初步阶段的运行即启动等离子体实验的时间已从2025年延后至2033年，更进一步的全氘-氚聚变实验节点预期将从2035年延后至2039年。

其中，偏滤器和第一壁是托卡马克装置中的必要结构，在核聚变反应过程中承担着保护装置核心部件、确保反应稳定进行的职责。偏滤器位于托卡马克装置的底部，其功能类似于“烟灰缸”，负责从等离子体中清除杂质和废物，从而保持整个环境的纯净和等离子体的稳定。第一壁则是直接面对高温等离子体的一层固体结构，其主要作用是防止杂质进入等离子体进而污染等离子体内部环境，快速地将等离子体辐射产生的热量传输出去，并防止瞬态事件发生时所导致的其他部件损伤进而危及人身及设备安全。

中国可控核聚变项目加速推进，多个项目建设之日将近

中国在可控核聚变领域拥有多个重要实验项目。其中东方超环（EAST）作为世界首个全超导托卡马克装置，已实现稳态高约束模式等离子体运行1066秒等重大突破。中国环流三号在等离子体温度和能量约束时间上也取得了显著成果。中国聚变工程实验堆（CFETR）是全超导托卡马克实验装置，计划2035年建成，其关键子系统“赤霄”装置已全面建成，为CFETR筛选壁材料提供支持。此外，能量奇点研发的小型托卡马克装置洪荒70是全球首台全高温超导托卡马克装置，星环聚能计划六七年后造出可输出电能的示范“人造太阳”。

我国核聚变领域项目各自有着明确的建设周期和点火计划，点火前是密集建设期，对核工业装备需求确定性高。例如，中国聚变工程实验堆（CFETR）项目有着明确的建设周期，计划分三步走，第一阶段到2021年立项建设，第二阶段到2035年建成聚变工程实验堆并开始大规模科学实验。在点火前的密集建设期内，核聚变项目对核工业装备的需求尤为迫切和确定，如高温超导磁体、真空室等关键设备。

微波器件：国防信息化基础，对大功率与高效率器件需求增长

微波器件是国防信息化建设的基础。作为雷达、精确制导、电子对抗、卫星通信等高端装备配套的关键基础元器件，微波器件的性能直接关系到国防装备的作战效能和信息化水平。此外，微波器件还具有频率高、波长短、信息容量大、抗干扰能力强等优点，使其在现代战争中发挥着不可替代的作用。随着国防信息化建设的加速推进，微波器件在雷达探测、电子对抗等方面的作用愈发凸显，成为提升国防装备性能和作战能力的重要因素，微波器件的需求将持续增长。

大功率、宽频带与高效率的微波电真空器件符合未来复杂电磁战场趋势

未来复杂电磁战场将是一个高度密集、动态多变且充满挑战的战斗环境。随着电磁技术的飞速发展和广泛应用，战场上的电磁信号来源将更加多元化，包括传统的无线电通信、雷达侦察以及新型相控阵雷达、高速跳频电台和电子对抗干扰机等先进电子设备。这些设备在战场上大量使用，将释放出强大的电磁信号，使得电磁环境变得极为复杂和密集。在这样一个环境中，信息化武器装备的普及将进一步加剧电磁密度的提升。

未来战争将更加依赖于电磁领域的对抗和优势争夺，这催生了对大功率、宽频带与高效率的微波电真空器件的需求。在未来战争的舞台上，电磁领域的对抗与优势争夺已成为决定胜负的关键。微波电真空器件以其强大的功率输出，能够穿透复杂的电磁环境，实施精准有效的电子对抗；同时，宽频带特性使它们能够灵活应对不同频段的威胁，展现出极高的战场适应性与生存能力。此外，高效率的工作模式确保了器件在长时间对抗中的稳定性能，为战争的持续进行提供了有力的保障。

电真空器件广泛应用于雷达、通信、电子对抗等系统，随着近年来行业下游应用整机性能的不断提升，未来刚性的需求将始终存在。随着近年来这些系统整机性能的不断提升，对电真空器件的性能要求也越来越高。在雷达系统中，电真空器件以其高功率、高稳定性和高频特性，成为实现远距离探测和精确识别的关键部件。在通信系统中，它们则用于提升数据传输容量和效率，满足新一代通信技术对高频段放大性能的需求。在电子对抗系统中，电真空器件通过提供稳定的高功率信号，实现电子侦察和干扰功能，保护己方电子设备免受敌方干扰和攻击。可以预见，在未来一段时间内，电真空器件的刚性需求将持续存在，并随着相关技术的不断进步和应用领域的不断拓展而持续增长。

微波电真空器件准入门槛高，国内只有“两厂两所”具备研发生产能力

微波电真空领域，由于涉及国防军工重点配套，对技术研发、生产管理的标准严格，准入门槛高，竞争较少，我国只有国家定点军用微波电真空器件“两厂两所”具备研发生产能力。我国军用微波电真空器件“两厂两所”即国光电气、客户A下属某研究所、客户C下属某公司和中国科学院下属某研究所。该领域产品如行波管、磁控管等，生产工艺复杂，需较强技术积累和长时间沉淀。

低轨卫星霍尔推力器应用日益广泛，带动其核心部件放量增长

空间有限的低轨资源不断刺激全球低轨卫星的部署加速。从政策角度看，国际电信联盟确立的“先登先占、先占永得”原则，使得轨道与频谱资源成为珍稀且不可再生的战略资源。美国的“星链”计划已部署数千颗卫星，处于领先地位，而我国也积极出台多项政策，加速卫星组网，向ITU提交了大量低轨道卫星及频谱的申请。在市场竞争方面，全球主要商业航天企业纷纷规划并加速实施低轨卫星星座计划，通过技术创新降低成本，提升部署效率，以抢占市场份额。

电推进系统是卫星的重要组成部分，以小功率霍尔推力器为代表的电推进系统在低轨卫星上的应用预计将越来越广泛。相较于传统的化学推进方式，电推进系统凭借高比冲特性，显著降低了卫星在完成任务时对推进剂的需求，从而增加了有效载荷或延长了卫星的在轨寿命。霍尔推力器，特别是小功率型号，因其结构紧凑、重量轻、可靠性高且易于批量生产，非常适合应用于对体积、重量和功耗有严格限制的低轨微小卫星。随着商业航天的不断建设和对微小卫星需求的日益增长，电推进系统的应用前景愈发广阔。

三、公司核心竞争力

1、公司在微波电真空器件领域主要开展了行波管、磁控管、充气微波开关管等产品的研制和生产，已自主研发产品300余项，是国内微波电真空器件主要配套厂商，近年来为我军地面、车载、舰载、机载、弹载等近200种武器装备、重点工程，提供了数万只各类微波管。

我国具备行波管等微波电真空器件生产、科研能力的主要是国家定点单位“两厂两所”。其中，“两厂”是指公司（前身国营776厂）和某客户下属公司（国营某厂），“两所”是指某客户下属研究所和中国科学院下属某研究所。客户下属某研究所是行业领先企业，技术全面，产品种类齐全，综合实力较强；中科院下属某研究所在大功率速调管和空间行波管方面有较强研发能力；客户下属某公司（国营某厂）的代表产品是脉冲行波管，主要用于雷达探测；公司在连续波行波管（主要用于电子对抗）、捷变频磁控管（主要用于弹载领域）、充气微波开关管方面有技术优势，是微波电真空器件“两厂两所”中唯一的民营企业。

2、国光电气在核工业产品领域实现了核心部件的国产化，竞争优势日益凸显。

核工业设备及其组件，特别是在核聚变这一尖端领域，面临着极高的技术壁垒，其替代方案寥寥。从设计、生产到运行以及退役等环节，其复杂程度远超常规设备。国光电气在核聚变应用领域成功研发出了专用的金属泵与阀门，不仅实现了核心零部件的本土化生产，竞争优势日益凸显。

3、国光电气研制的霍尔电推进器核心部件为空心阴极，已完成空间级验证工程化优势明显，且平均每颗卫星需要配置数只空间行波管，将充分受益于未来低轨卫星星座的持续建设。

公司的空心阴极关键组件，不仅代表了当前电推进技术的先进水平，更通过严格的空间级验证，确保了产品的可靠性和稳定性。配套1.35kW（推力80mN）霍尔推力器空心阴极工作寿命已突破28000h，开关次数达到15000次，已成功应用于载人航天工程（空间站天和核心舱），另有多种型号也已进入工程应用阶段。公司与国内多个电推进总体单位建立了深度合作关系，同时积极跟踪商业航天小卫星领域的订单，并已实现小批量销售。

四、公司业绩驱动力

1、国防现代化、信息化建设推动下，以雷达、卫星通信、电子对抗等为代表的电子装备快速发展，微波器件作为核心部件持续受益。

2、根据江西省电子集团有限公司官方网站公告，2023年11月12日，江西联创光电超导应用有限公司和中核聚变（成都）设计研究院有限公司签订全面战略合作框架协议。双方计划各自发挥技术优势，采用全新技术路线，联合建设聚变-裂变混合实验堆项目，技术目标Q值大于30，实现连续发电功率100MW，工程总投资预计超过200亿元，公司等国内相关供应商有望持续受益。

3、公司依托ITER核心供应商经验，持续受益国内新聚变实验堆建设

公司产品已向ITER、HL-2M等核聚变装置供货，配套经验丰富。公司与中国工程物理研究院、核工业西南物理研究院均签订了《战略合作协议》，其中核工业西南物理研究院是我国参与ITER计划的主要承担单位。公司依托产学研合作，生产的偏滤器和包层系统是ITER项目的关键部件，完成制造调试的真空高温氦检漏设备是全球首台满足ITER要求的包层部件的大型真空高温氦检漏设备，同时公司偏滤器也已应用于我国HL-2M托卡马克装置，核聚变产业链配套经验丰富。

随着ITER配套设备等产品的持续交付，近年来公司核工业设备及部件业务保持快速增长。2018-2022年，公司核工业设备及部件营收从1929万元增长至3.7亿元，复合增速达110%，占公司整体营收的比例也快速从5%提升至40%。随着未来我国新聚变实验堆的不断投建，有望进一步打开公司成长空间。

五、盈利预测

公司主要业务为电真空器件的经营和拓展，以及相关领域产品的研发、设计、生产和销售，是我国真空灭弧室的重要供应商，深入参与电力设备领域，具有较强的核心竞争力和完善的行业布局。选取同样有电子元器件及军工业务的上市公司振华科技、国光电气、国力股份作为可比公司，预计这三家公司2025-2027年平均PE为53.60、37.27、27.15倍。预计公司2025年-2027年的归母净利润分别为1.84、2.41、3.08亿元，对应EPS分别为0.22、0.29、0.37元，对应PE分别为50.10、38.24、29.87倍。

六、调研内容

1、公司在25年有什么经营规划吗？

答：近年来，公司在行业景气度下降背景下，积极利用行业新技术提升了产品的可靠性和技术先进性。电真空器件方面，以霍尔电推近期核心部件产品为代表，紧跟商业航天领域的良好发展态势，积极推进产品在商业航天中的应用，保持公司在行业中的优势地位。同时根据国内外形势，公司加大了在弹载领域的技术跟进，目前有多个项目稳步推进。

核工业方面，公司致力于紧跟国际ITER新的技术要求，加快技术验证工作，聚焦国内可控核聚变总体单位，根据试验推进进度，同步工程化的准备工作。目前有合肥、成都等地多个项目密切跟踪，积极跟进。其中部分项目在24年底已经获得相关设计标的，正在积极推进之中。

后续公司将持续致力于立足自身多年的真空、微波器件以及核工业专用零部件等产品的研制生产经验，积极跟进相关项目，努力推动公司实现有质量的发展。

2、公司霍尔电推进器核心部件有覆盖哪些下游应用呢，普及度怎么样？

答：公司紧抓低轨卫星市场快速发展机遇，积极跟踪商业航天小卫星领域的订单，公司不断加大相关技术研发投入，进一步优化产品性能，以满足客户不断变化的需求。

自2024年以来，公司研制的电推核心部件产品的订单量增长十分显著，目前公司已经与国内众多电推总体单位建立了稳固且深入的合作关系，除了空间站天和核心舱之外，公司有多种型号的电推核心部件已进入工程批量应用阶段。

3、看公司这段时间E互动回答显示，公司近期与天府创新能源研究院在成都共同成立了一家新的合资公司。据了解这个研究院一直在推动混合堆项目，公司与该项目有参与配套吗？

答：为了进一步助力公司获得战略合作机会，积极推动国内聚变能源战略发展，推动混合堆工程建设加速，形成重要知识产权布局，进一步拓宽公司技术护城河，夯实公司行业领先地位，助力公司业绩发展，为公司未来高质量发展带来新的动力。今年3月，公司与天府创新能源研究院等股东共同出资成立了先觉聚能科技(四川)有限公司，该合资公司注册资本为500万元，目前已经完成了工商注册。在此之前，公司就成都混合堆项目已与彭院士团队及天府能源创新研究院保持着密切沟通与跟进。公司目前共有两位董事在其董事会任职，其中张亚先生在该合资公司中任职董事长，公司在其股权占比为7.5%。

4、公司目前业务量怎么样？有拓展新的产品吗？进展如何？

答：目前整体订单量维持稳定。公司近些年在除传统业务领域之外，还在积极拓展以霍尔电推力器核心部件、弹炮应用等为代表的新产品、新业务。核工业领域，公司不断加强与国际、国内的项目跟进力度（包括“ITER”、“BEST”、“HL-3”、“Z箍缩混合堆”等项目在内），积极推进核聚变部件设备研发和核电资格认证，拓展以特殊气体制备系统为代表的核工业专用产品市场份额，争取更多订单。

5、公司对核工业的竞争格局怎么看？公司在跟进的核工业相关的项目后续怎么展望呢？

答：随着近年来相关技术的不断成熟，聚变实验堆设计和控制效率出现提升，成本与建设周期也逐步降低，加快了可控核聚变商业化落地的预期，行业新进参与者与相关项目正在不断涌现。但是核工业领域下游应用较特殊，准入门槛较高。公司也是充分利用在真空领域长达六十多年的技术积累，并在多年前对相关项目进行了积极的跟进，积累了丰富的配套经验，逐步将业务领域由传统的微波器件领域拓展至核工业，进一步的夯实了公司在该领域的竞争优势。

近年来，公司立足自身丰富研制与项目经验积累，以为“ITER”装置偏滤器、第一壁等部件配套为基础，积极跟进国内核聚变项目发展，不断加强与国内知名院所及企业的合作开拓市场，目前已成功为“EAST”、“HL”系列等国内知名核聚变科学装置配套关键专用部件与设备，并正在积极跟进“BEST”、“HL-3”、“Z箍缩混合堆”等国内重大核聚变项目与装置的部件配套与燃料相关系统搭建，目前进展较顺利。

6、请问公司在研发技术上有什么突破？研发投入如何？

答：公司始终将技术创新置于企业发展首位，坚定地将技术研发、创新作为企业发展的源动力，不断推动技术创新以增强公司核心竞争力。24年9月，公司与核工业西南物理研究院联合申报的“聚变堆大型复杂部件高温下超高灵敏度检漏技术研究及应用”项目荣获四川省科技进步奖一等奖，奠定了公司在核聚变检漏技术领域的优势地位。未来，公司将持续提升技术研发、创新实力，加大研发资金投入、加强高端研发人才引进与培养、加强研发制度体系建设，从而推动公司高质量发展。

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风险提示：

（1）客户集中度较高的风险;

（2）业绩增长持续性风险;

（3）毛利率波动风险;

（4）新产品研发风险;

（5）市场竞争加剧风险;