调研公司：东材科技(601208)

调研时间：2025年09月25日14:00－15:00

接待人员：证代：张总

调研人员：冯利勇、李墨、梁壤月

一、公司基本概况

绝缘材料领军企业，薄膜&树脂深度拓展。

1994年公司以绝缘材料起家，2011年上市后，公司主要经历了三个阶段：

第一阶段（2011-2014年）：快速发展期。通过收并购等方式快速拓展产品线，从绝缘材料向光学薄膜及电子树脂材料延伸。

第二阶段（2015-2019年）：波折期。受中美贸易摩擦、欧债危机等宏观因素影响，下游需求疲软，成本跟随油价上涨，公司经营承压。

第三阶段（2020年至今）：复苏期。“双碳+新基建”的政策浪潮叠加新能源和电子产业的迅猛发展，公司下游景气高，经营回暖显著。

公司持续扩展业务矩阵的广度和深度。

2012年，设立江苏东材，布局第一条光学基膜产线；2014年，增资入股郑州华佳，向下游拓展；2015年，收购金张科技51%股权，共同研发光学膜材料；2020年，收购胜通光科，夯实光学膜赛道竞争力，并增资山东艾蒙特，致力于特种环氧树脂及其中间体的开发和生产；2021年，通过子公司建设多条光学级聚酯薄膜生产线；2023年，与韩国Chemax、种亿化学成立合资公司，切入光刻胶材料领域；2024年，公司拟通过孙公司眉山东材投资建设2万吨电子材料项目，进一步扩大在高速树脂领域的产能规模和领先优势。

公司深耕绝缘材料领域多年，以先进工艺储备不断拓宽产品矩阵，如今已形成新能源材料+光学膜材料（双向拉伸）+电子树脂材料（单体合成）+环保阻燃材料产品矩阵，下游对应AI/集成电路/新型显示/新能源/光伏/汽车装饰等新兴成长赛道。

传统业务贡献稳定，新业务放量显著。

绝缘材料是公司深耕数十年的业务，随着光学膜/电子树脂材料相继在2016/2018年的持续放量，光学膜和电子材料营收占比提升显著。2022年，公司将新能源材料从绝缘材料中单独剥离，拆分为电工绝缘材料和新能源材料。截至24Q3，新能源材料/光学膜材料/电子材料的营收占比分别为31.5%/25.9%/24.8%，新业务板块放量显著。

近年营收规模稳定增长，23年起盈利承压。2020到2024年，公司的营业总收入受高端电子材料持续放量带动影响持续上升，从18.8亿元（2020）增长至44.7亿元（2024），CAGR=25%。2020-2022年，受益于5G通讯、新能源汽车等新兴产业的高质量发展带来的国产化替代进程，归母净利润总体由1.8亿（2020）上升至4.2亿（2022）。2022年以来，受终端消费疲软及大宗商品价格下行影响，传统应用产品价格承压，归母净利润由4.2亿（2022）下滑至1.8亿（2024）。

公司2025年上半年收入为24.31亿元，同比上升14.57%；归母净利润为1.90亿元，同比上升19.09%；扣非归母净利润为1.59亿元，同比上升45.26%。对应公司2Q25营业收入为12.97亿元，环比上升14.32%；归母净利润为0.98亿元，环比上升7.15%。25年后，随着新一代服务器打开高速树脂需求，公司有望逐步修复盈利能力。

公司期间销管财费用率自2020年以来呈现整体波动下行趋势，2024年降至约6%，反映出公司在成本控制、组织效率与运营治理方面具备较强执行力。同时公司高度重视技术研发，研发费用在2020到2022年持续上升，2022年达210百万元，创历史新高，尽管其占收入比例有所回落，仍维持在5%左右的高水平，凸显其面向中长期成长的战略投入取向。

二、报告期内行业状况

M8M9覆铜板拉动高速树脂量价齐升

PCB（印制电路板）作为电子信息系统的基础连接平台，其结构通常由多个覆铜板（CCL）叠加压合而成。每张覆铜板由铜箔（导电层）、玻纤布（支撑层）、树脂（粘结与绝缘层）和填料（调控介电性能）构成，其中树脂材料作为连接电子布和铜箔的核心介质，不仅承担粘结、成型、绝缘等基础功能，更直接决定板材的耐热性、介电常数（Dk）、介质损耗（Df）等关键电性能指标，是高频高速PCB中最关键的材料要素之一。

电子树脂行业需要高频次、重研发的厂商

树脂供货流程经过多个步骤。电子树脂作为电子通信行业的基础材料，通常与铜箔和玻璃纤维布一同供给覆铜板CCL厂商进行配方匹配与制板工艺开发。主要CCL厂商包括台光电子、台耀科技、生益科技、韩国斗山等。经验证覆铜板的介电损耗Df与介电常数Dk等关键指标满足下游要求后，CCL产品将供给PCB厂商进行线路制作与多层板加工。最终，PCB连同GPU、光模块、液冷系统等关键部件共同供应至AI服务器整机厂，完成系统集成与整机装配。

从树脂送样到服务器验证完毕的完整周期长

基础材料（铜箔、玻璃纤维布、树脂）与CCL与PCB在送至下游终端之前，需进行“送样-反馈-改良-再送样”的反复调整过程，其中涉及部件数量之多、验证环节之繁复使得树脂通过整机的验证周期长，一般需要9个月及以上。比如英伟达的GB200服务器在2024年3月首次发布，但是其在过热、液冷泄漏、软件漏洞和连接性问题等多方面都面临技术瓶颈和供应紧张问题，经过长时间的调整磨合最终在2024年下半年才完成设计，2025年5月稳定量产，成为了英伟达从发布到放量出货最长的一款GPU。

服务器性能迭代需求快，上游材料需高频响应

服务器厂商通常开发节奏紧凑，一旦反馈材料适配问题，往往要求尽快提供改良版本重新送样，验证节奏极为密集，形成“频次高、节奏快”的动态调整机制。

与此同时，树脂等上游材料一旦确定则很难被替代。若一树脂配方已在CCL完成验证，其化学配比、添加剂体系等就与其它部件及CCL工艺流程匹配稳定。在这高度耦合的供应链结构中，无论是CCL厂还是终端客户都很看重长期供货稳定性，而更换树脂材料需要重启验证流程，耗费大量时间人力与资源。因此量产系列通常不再轻易更换树脂供应商。

因此，能率先进入大客户体系并积极响应定制化调配需求是在电子树脂行业占据先发优势，并获取长期稳定订单的关键因素。

市场空间广阔，产业环节量价齐升

PCB为“电子产品之母”，广泛渗透各类下游终端。印刷电路板（PCB）是承载电子元器件并实现电气连接的核心基础材料，几乎存在于所有电子产品之中，因此被誉为“电子产品之母”。它通过铜箔线路和多层结构，实现电子信号的传输、分配与支撑，广泛应用于通信电子、消费电子、计算机、工业控制、医疗设备、航空航天等领域。

下游先进应用占比提升，PCB市场规模持续扩大

2022年-2024年，在PCB下游终端需求中，服务器占比提升2个百分点，航空航天提升1个百分点。据PCBworld，2023年全球与中国PCB产值分别达695亿美元与378亿美元，因受消费电子疲软与全球高通胀拖累，分别同比下降15%和13%。但2024年随着下游需求逐步恢复、工厂去库存化，加上落后产能出清，PCB全球市场规模预计达735.7亿美元，同比增加5.8%。

数据中心、新能源汽车和航空航天成为核心增量场景

AI模型日益复杂所带来的算力指数级提升，对底层硬件算力载体提出更高要求，服务器和数据中心作为核心算力支撑设施，其PCB用量不断抬升。同时，新能源汽车电动化、智能化趋势下，车载控制系统、电池管理系统、智能座舱等模块对高可靠性PCB的需求持续扩张。此外，在航空航天业，高温层压板，铜及铝板基板在极端环境中表现出色，未来随着人类航天事业进步，PCB量质需求同步提升。Prismark预计，2022–2027年服务器和数据中心、汽车电子、航空航天产值的CAGR分别达到6.5%、4.8%和4.1%，而消费电子因其趋于饱和状态正在退出主要增长动力的位置。

PCB用量提升带动M8级以上CCL需求，进而树脂需求上修

M8级CCL大量应用于英伟达的Computertray、Switchtray以及800G交换机所用的PCB中，根据行业统计，2025年5月GB200NVL72机架的全球总产量估计达到2000至2500台，较4月的1000至1500台显著增长。英伟达所用PCB主要通过台光、台耀、生益、斗山等覆铜板厂商供应，据调研出货量已经达到月120-140万张。下游市场的高涨需求使高端树脂供不应求。

电子树脂价提升

传统的FR-4覆铜板主要配套低泄露环氧树脂与双酚A固化剂，应用于家电、汽车等普通终端；而随着产品向无铅、无卤、低Dk、低Df方向迭代，无卤和无卤高性能FR-4板材逐步使用多种改性环氧体系，如DOPO、MDI及线性酚醛树脂等。进一步进入低损耗及超低损耗覆铜板领域，所需树脂则以OPE、CH、BMI为代表，满足5G、AI服务器、高速通信及光模块等对介电性能的严苛要求。尤其是VeryLowLoss与UltraLowLoss等级中，PPO/PPE类聚醚苯醚和碳氢类树脂已成为M8，M9覆铜板主流选材。

PCB朝高性能化演进，带动上游CCL、高频高速树脂同步升级。

一方面在如今5G时代，通信频率达到5GHz以上，传输速率达10-20Gbps以上，信号质量在传统覆铜板中容易产生严重质量损耗，高频高速的覆铜板配套相应质量材质的树脂可以有效提升传输速度，降低传输损耗，增加散热。

另一方面，数据中心里，尤其是AI训练场景中，对芯片算力需求大幅提升，为了防止服务器信号频率提高带来的传输损耗增大，电子树脂材料也需要由低损耗材料进一步升级为超低损耗材料。如今覆铜板厂商与上游电子树脂供应商正同步加速材料迭代，今年用于AI服务器的M8大量出货中以满足日益上涨的交换机、托盘等需求；明年因为Meta的ASIC芯片可能会使用M9，预计其会大幅替代M8；M10在不久的未来也将进入主流市场。因此PPO、CH、BMI等高端树脂渗透率提升，尤其是CH碳氢树脂不仅在M9中的比例相较于M8大幅上涨，其介电损耗要求也在不断提高；PTFE、LCP等超低损耗树脂也在逐步进入商用验证阶段，尤其在CPO、LPO、AI服务器等对信号完整性要求极高的场景中十分具备长期替代潜力。在未来，高性能的电子树脂具有强劲增长趋势。

目前在供给结构上，我国电子树脂产能以基础液态环氧树脂居多，高品质的特种电子树脂较少。2024年，全球高端电子树脂市场规模突破180亿美元，但国产率不足30%，关键领域仍依赖进口。目前全球电子树脂主要供应商为日本大金、杜邦、旭化成、SABIC、三菱瓦斯在内的外资企业以及晋一化工、长春化工在内的台资企业，国内圣泉集团是唯一实现M6-M8全系列树脂国产化的企业，超级碳氢树脂产能达1500-1800吨，但M8+材料仍需技术迭代。其他国内企业正通过产能跨越与客户绑定撕开裂口，如东材已向生益科技送样M8等级基板，世名科技已通过松下M9方案认证，成为国内首家打入日系供应链的PCH厂商。

这些进展标志着我国高端电子树脂产业正迎来技术突围窗口期。

三、公司核心竞争力

1、东材科技凭借在高频高速电子树脂领域的产品力与产业化能力，成功打入全球主流CCL厂商的核心供应链。公司产品已通过生益科技、台光电子、台耀科技、松下、斗山等海内外一线客户验证并批量供应，其中生益与台光在产业内具备高度话语权。依托稳定的客户渠道，公司高性能树脂已广泛应用于英伟达、苹果、英特尔、华为等终端厂商的服务器、高算力芯片、5G/6G通信模块等核心场景，显著提升国产树脂在高端领域的渗透率。

2、近年来，公司已形成较为完善的高端树脂产品体系，涵盖碳氢树脂、双马来酰亚胺（BMI）、活性酯、苯并噁嗪、聚苯醚（PPO）、特种环氧与酚醛树脂等多个品类，能够覆盖高频高速覆铜板的核心应用需求。特别是在电子级BMI、低介电活性酯固化剂树脂和PPO等方向，公司已实现关键技术突破，并通过国内外头部客户的产品验证。2024年，公司开始发展苯并环丁烯（BCB）类半导体封装与高速电子材料。

四、公司业绩驱动力

1、AI带动计算密度爆发，高端树脂需求迎来量价双驱：2024年起，AI训练与推理需求大幅上升，推动服务器计算密度进入快速增长通道，核心硬件PCB板对信号传输速度提出更高要求。为满足高速传输下的信号完整性需求，覆铜板需达到介电损耗低于0.005的VeryLowLoss和UltraLowLoss等级。对比来看，传统应用于FR-4覆铜板的环氧树脂，其介电损耗约为0.02，而M8、M9等级碳氢树脂的Df值可低至0.0005，显著降低信号传输损耗，有效提升系统整体的传输速度与完整性。与此同时，800G交换机、英伟达NVL72服务器、Meta与谷歌的自研ASIC芯片出货量快速攀升，其中以英伟达NVL72为例，其2025年1-5月出货量几乎实现按月翻倍。上述高性能设备大量采用M8、M9等级覆铜板，而该类板材的树脂配方体系主要以碳氢树脂与OPE树脂为核心，带动上下游材料联动增长。随着高阶AI算力基础设施渗透率提升，碳氢与OPE树脂作为核心原料，其市场需求也将实现量的跃升。

2、树脂厂商需具备高频响应能力，以应对验证周期长、替换成本高的供货链特性：作为基础材料，树脂需经历“配方匹配—验证—批量供货”的长周期多环节流程，验证周期普遍超9个月；而服务器端技术更新节奏快，对材料适配响应频次提出更高要求，因此一旦材料选定，替换难度极大。东材科技依托在高频高速树脂领域的技术积累与量产能力，成功进入台光、台耀、生益、斗山等全球主流CCL厂商体系，支撑英伟达、苹果等终端产品需求，表现出强供应稳定性与快速响应能力，具备长期渗透高端市场的能力，从而提升公司业绩。

3、2022年，公司“年产5200吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”陆续投产。2024年，孙公司眉山东材投资建设“年产20000吨高速通信基板用电子材料项目”。该项目建成实现满产后，公司预计平均每年可实现年销售收入约20亿元，对应利润总额约6亿元。

五、盈利预测

公司于2025年推出用于M8、M9级高频高速CCL的碳氢树脂、OPE树脂等新产品，配合既有的双马树脂、活性酯体系，共同布局AI高算力服务器等高端应用场景，并规划新增2万吨产能。在M8及BMI树脂领域，公司与台光电子深度合作，同时向台耀科技、生益科技、韩国斗山等中外主流CCL厂商供货，已切入英伟达、华为、苹果、英特尔等核心客户体系。

综上，预计公司25-27年营收为52/68/90亿元，同增16%/32%/32%。

六、调研内容

1、供应给北美N公司AI服务器产品目前出货情况怎么样，是属于独家供应吗？

答：公司生产的双马来酰亚胺树脂、活性酯等产品性能优异、质量稳定，可满足AI服务器用高速树脂材料的性能需求。近两年，相关产品的产销量和营收规模均呈现高速增长的态势，占据了细分领域较高的市场份额。具体终端客户因涉及公司商业秘密不便公开披露，敬请谅解。

2、请问公司目前有考虑收购欧洲的绝缘材料标的（主要是铝和聚乙烯的数据电缆柔性屏蔽带和电气及热绝缘膜）吗？

答：公司将以高质量发展为目标，深耕主营业务，通过“内生+外延”双轮驱动，推动产业优化升级。公司如有收购计划、产业化投资等重大经营信息，将根据相关规定及时履行信息披露义务。

3、M9树脂成“算力钥匙”，独家绑定英伟达GB300？M9树脂有哪些特点？

答：M9树脂具有更低介质损耗（Df）、低膨胀系数（CTE）等特性，能够显著提升信号传输效率与硬件性能，可满足新一代服务器、人工智能、算力产业等领域的性能需求。

4、贵公司产品是否有运用到智能机器人上？与人形机器人公司有无相关合作？

答：智能机器人产业的集成度高，集机械、电子、材料、计算机、传感器、控制技术等多门学科于一体，其技术发展依赖于人工智能、高端制造、新型材料等多种前沿技术的协同发展。公司将密切关注机器人产业的发展动态，加强相关领域材料需求的研发，积极把握市场发展机遇。

5、公司光刻胶是否已经批量生产？

答：公司与韩国Chemax、种亿化学共同投资设立成都东凯芯半导体材料公司，重点开展高端光刻胶所需单体、光酸、树脂等的合成和纯化业务，目前处于试生产和推广应用阶段。

6、眉山项目进度如何？能不能按时竣工？

答：公司通过子公司眉山东材投资建设的“年产20000吨高速通信基板用电子材料项目”正处于建设阶段，按照目前项目建设进度，预计将于2026年6月30日前完成试车。

7、公司拥有3700吨产能的双马来酰亚胺树脂（BMI）今年产销情况如何，在现今需求量大增的情况下，今年有望满产满销吗？

答：公司生产的双马来酰亚胺树脂性能优异、质量稳定，可满足AI服务器、新一代X86服务器用高速树脂材料的性能需求。近年来，受益于人工智能、算力产业的爆发式增长，相关产品的下游需求旺盛，订单饱满，产线开工率较高。

8、公司目前采取什么措施提高业绩利润增长？

答：近几年，受传统制造业市场需求疲软、同质化竞争加剧等因素的影响，公司经营业绩出现一定波动。面对外部市场的严峻挑战，公司主动优化产品和订单结构，着力提升新一代服务器、新能源汽车、汽车装饰等新兴应用领域的市场份额，积极抢占增量市场；同时，抢抓产业化项目的建设进度，推动提质降本增效，严控各项期间费用支出，深化全球产业链战略布局，整体运营能力和综合盈利能力均得到有效提升。

风险提示：

原料成本涨幅超预期。若原材料价格大幅上升，可能存在产品提价难以覆盖成本上升压力风险，进而对公司盈利水平产生负面影响。2、需求景气不及预期。若下游消费电子、光伏等领域景气不达预期，公司产品销量或有不及预期的风险，导致对收入与业绩的高估预判。3、行业新增供给超预期，竞争格局恶化。

免责声明：以上信息出自汇阳研究部，内容不做具体操作指导，客户亦不应将其作为投资决策的唯一参考因素。据此买入，责任自负。股市有风险，投资需谨慎。